本文来源：召北研究院，作者：矿工召北
一、错误的常识
市场的主流观点认为：稳定币需要合规、透明、充足的美元储备。
以USDT为例：想象Tether是一家银行，吸收用户的USD，记为存款，给用户USDT，记为负债。这个过程对用户而言是一个信用降级，从“美联储的负债”降级为“Tether的负债”，为了弥补信用降级的负面影响，就必须尽可能让稳定币背后的储备合规、透明、充足。
这是稳定币的故事起点，但是当发展到一定规模后，会在底层逻辑遇到两个不可调和的矛盾：
1、合规矛盾：
稳定币的目的就是不合规，100%合规的美元储备，意味着监管方会成为最大的风险。
如果一个稳定币被发现用于恐怖主义活动，虽然这肯定不是发行方的本意，但是监管方对发行方的储备先冻结，再调查，稳定币就完蛋了。
举例：2018年CryptoCapital被监管方判定为，属于Tether和Bitfinex的账户被冻结了8亿美元，至今仍未追回。
2、币值稳定矛盾：
回顾金本位的崩溃和大萧条，有一个共同的原因：货币数量缺乏可调节性。如果采取100%美元储备，那么发行方就只能被动通过美元市场调节货币数量，而由于稳定币一般用于非美元市场，这个传导关系会永远滞后。供需关系的严重错配，将导致稳定币汇率不再稳定。
注意：货币总量的滞后性，非套利党所能烫平。
举例：2017年大牛市USDT溢价超出天际。
二、范式的转移
马太福音里面讲，耶稣禁食了四十昼夜，饿得不行了。魔鬼前来试探：“你如果是神的儿子，就吩咐这些石头变成食物吧！”?耶稣回答：“人活着不是单靠食物，而是靠神口里所出的每一句话。”
2018年纽约检察局对Tether和Bitfinex的调查揭开了8亿美元的资金窟窿，Tether说：石头啊，你变成食物吧，于是USDT的资产储备从“100%美元”变成了“美元+债”。
从此USDT脱离了金本位的桎梏，变成了信用货币。
这里面有三个要点：
1、美元储备并不重要了，发行方维护币值稳定的决心和能力才是信用的来源，解决了合规矛盾。
决心从何而来：
逻辑：USDT本质是无息美元融资，维护USDT币值稳定意味着发行方变成永续的现金奶牛，其长远利益期望于无穷大。相对的，跑路的风险极大而收益有限。
实证：Tether和Bitfinex宁愿硬刚NYAG这样的大汉也不愿意从良。
能力从何而来：
逻辑：现金奶牛当然有能力维护币值稳定。
实证：Tether销毁5亿，Bitfinex发行LEO募资10亿补了亏空，切实推动了汇率回归。
2、债基发行USDT给了Tether增发和销毁的伦理基础，从此Tether变成了币联储，有了主动干预市场的工具，解决了币值稳定矛盾。
逻辑：Tether可以直接印刷USDT打给Bitfinex，与之对应，Bitfinex只需要给Tether打一张欠条。由于Tether和Bitfinex是关联方，USDT/USD恒等于1，也没有兑换摩擦，可以进行无风险套利，同时平抑汇率波动。
实证：当USDT/USD=1.1，Bitfinex向Tether借1000万USDT在市场上抛售，获得约1050万USD，汇率被压低到1，Bitfinex再还给Tether1000万USD=USDT，资产负债表重新平衡，任务完成，多出来的50万USD归于Bitfinex套利所得。
通过下面两张图，可以感受一下币联储火力全开的力量：
3、信用货币最珍贵的是预期。由于以上两条效果的叠加，使得USDT通过了2018和2019年两次闪跌10%的压力测试，市场对“USDT最大的风险是你认为他有风险”形成了稳定预期，帮助USDT有惊无险完成了从金本位旧制度到信用货币新制度的范式转移。
三、宏观的视野
2014-2017年间，缺乏替代品的USDT事实上成为了数字货币交易最为重要的基础设施。每一个数字货币交易的关联方，都为USDT提供了一个流动性柜台。
想兑付BTC，有无数的ATM机立等可取；想兑付美元，却需要繁琐的申请、漫长的等待、高昂的费用——USDT具有不对称的流动性，而这种不对称，正是信用货币的基石：
举例1：银行的准备金率大概在10%，运行的好好的。
结论1：不挤兑，10%准备金就够了。
举例2：考虑一个100%准备金的银行，如果所有人都去挤兑，由于存贷款期限的错配，银行照样会倒闭。
结论2：挤兑了，100%准备金也不够。
举例3：法币是央行的负债，但是没人能拿着法币能从央行要回来资产。如果你对法币产生了怀疑，唯一的办法是去市场上换成其他资产。
结论3：根本无招，如何可破，根本不能兑付，何来挤兑风险。
表面上，法币的信用是由央行资产负债表的资产端来提供担保，但担保物不可兑付，这样的担保毫无意义。
实际上，法币的信用是在“法偿性”的保证下，以法币所能购买的所有资产的价值作为担保的。
同理，作为信用货币的USDT，表面上与Tether的资产负债表挂钩，实际上却在不对称的流动性下，与USDT能购买的所有资产的价值挂钩。而这个钩子的力道，取决于USDT生态。
简单粗暴的结论：USDT的生态越强，其信用越强。
反向推导也成立：USDT生态的强弱，本身就是市场对其信用的反映。
那么USDT的生态是一个什么样的情况呢：
2014
在Omni发行
2015
上线Bitfinex
2016
上线Poloniex
2017
94来临，上线火币、ok、币安
形成横跨数字货币交易所和钱包的生态帝国
2018
在ETH发行
销毁5亿
PAX、USDC等竞争币开始出现
2019
在EOS、Tron、Liquid发行
美元储备货币转变为信用货币
币联储正式成立
20201-4
USDT衍生品
跳出币圈，用于国际贸易和灰产黑产
前4个月货币总量从40亿增长到80亿
2020计划中
在BCH、Algo上发行
EURT、CNHT、XAUT
四、真正的圣杯
最后聊点骚东西。
信用派生是现代商业社会的运转基石，而贵金属、比特币这样的货币是无法靠本身进行信用派生的，原因是这种货币没有“发行方”，派生的信用找不到最初的来处。以白银为例，银本位下白银被共识承认有价值，但是白银的信用派生只能通过钱庄发银票来完成。
而灰产黑产接受USDT作为价值储藏和流通手段，并不是因为USDT可以找Tether换美元，而是因为USDT以整个数字货币世界信用为基。换句话说，USDT在币圈外派发的信用来自于BTC，USDT之所以呈现美元为皮，BTC为魂的货币形态，是因为现实世界的秩序仍然远远大于数字世界的秩序。
如果未来有一天，舟船能靠近彼岸，映射关系倒转，发行个BTCT，为比特币打开信用派生的大门，或许能掌握新世界的权柄。
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