来源：HashKeyCapitalResearch
一、市场概况
1.1交易量大幅下滑，活跃用户波动上升
从数据上看，回顾2021年，GameFi的交易量高峰都集中在8月初和11月初，交易量方面在8月的第一周和11月的第一周都达到2亿2千万美金左右，其中有90%以上都是来自AxieInfinity，其他交易量靠前的几个游戏包括AlienWorlds,Sorare,Aurory,GodsUnchained以及CryptoKitties。
这几款游戏的交易量在11月之后持续下降，到2022年第一周GameFi交易量在4400万美金左右，已经相较于最高点下跌超80%，AxieInfinity的交易量也只有3500万美金左右，约是最高点的16%。
但尽管交易量大幅下跌，但是链游的活跃用户一直在波动上升，已经从去年7月底的47万上升到了今年1月初的153万，活跃用户数在半年内上涨超过3倍。由此可以看出，虽然市场冷静后交易量出现大幅下滑，但仍不断有新的用户参与GameFi。
GameFiNFT资产交易量
来源：TheBlock
GameFi活跃用户数
来源：DappRadar
1.2多个生态全面开花
由于GameFi对网络的性能要求较高，需要更低廉的手续费和更快的交易速度，以太坊侧链，Layer2，以及其他Layer1公链都可以作为链游的基础设施。根据DappRadar统计的过去30天交易量前100名的GameFiDapp数据，在BSC上部署的达到57个,Polygon有11个，Wax有10个，以太坊有7个，ImmutableX有4个，Harmony有3个。
从数量上来看，BSC的GameFi生态比较庞大，BSC在今年下半年非常热衷于游戏，由去年年中的CryptoBlades到11月的以CryptoMines为代表的以博弈为特点的一系列P2E游戏，虽然因为一些游戏的币价和经济模型的设计导致人们对BSC生态的游戏质量褒贬不一。
但GameFi显然已经成为现在BSC的主要方向之一，低廉的交易费用，币安生态的支持都使BSC成为最适合发展GameFi的公链之一。
此外也会出现单个GameFi项目带动整个公链生态系统发展的现象，以Hive和WAX为例，纸牌游戏Sppnterlands推动了整个Hive的发展，Sppnterlands的活跃用户数常年处在Dapp榜单中的前五位，占据Hive网络总使用量的90%以上。
而WAX也是依靠着AlienWorlds推动整个游戏生态，AlienWorlds占据WAX网络一半的活跃度。而Harmony的GameFi交易量贡献最大的则是来自DeFiKingdoms,三十天内交易量达到17.6亿美金，使Harmony成为GameFiDapp交易量最大的公链。
由单个游戏带动整个公链生态的发展更是证明了GameFiP2E赛道正持续走向壮大，影响力不容小觑。
GameFiDapp在各链的布局数量以及交易金额
来源：DappRadar,HashkeyCapital整理
1.3投融资活跃
GameFi赛道2021年取得的发展和进步吸引了众多风险投资的目光。2020年链游投资金额约8880万美金，2021年总投资额达到了40亿美金，增长了大约43倍。截至目前链游的总投资金额约54亿，传统投资占85%，区块链投资占15%。下表展示了按投资金额排序的链游融资事件：
数据来源：blockchaingamer.biz，HashkeyCapital整理
数据来源：crunchbase,HashkeyCapital整理
二．布局方向
通过对当前市场的分析，我们认为以下四个方面是GameFi未来需要重点关注的布局方向：
2.1游戏性更强的GameFi
我们认为目前以play-to-earn为主的GameFi相比传统游戏而言，具备一些游戏属性，但游戏性不够强，无论是从叙事或者是画质方面，这类游戏普遍看重“earn”，“play”则在一个相对比较次要的位置。
目前市面上见到的链游很多都有这种特点，参与的用户大部分也都是币圈玩家，游戏质量参差不齐。在AxieInfinity后，以CryptoMines,WolfGame，BNX等游戏为代表的十一月份GameFi浪潮中更可以看出，游戏道具基本上是由开盲盒得到，游戏中的格斗和竞技场面非常少。
更多的是强调策略和博弈，经济模型维持时间也较短，有些圈外玩家甚至将这类链游视为“网络”，这一阶段也出现了不少GameFi高风险投机者。
我们认为GameFi赛道是吸引非币圈用户进入crypto领域最有效的手段之一，GameFi的发展也不可能完全依赖cryptonative的玩家，吸引传统游戏玩家的加入是至关重要的。游戏性和可玩性更强的高质量链游将会成为未来GameFi赛道的主要方向，nansenGameFi报告中也提出链游在play-to-earn之后需要向下一代高质量方向发展。
但是对于投资者而言，需要大资金制作的数年后才能上线的3A大型链游虽然质量有保证，跑路和不交付的几率也不大，但仍然具有一定风险，因为GameFi行业风向和更迭速度非常快，经济机制和玩法设计在几个月内就可能会发生很大的变化。
来源：Nansen
我们认为以下三款链游具备较强的游戏性：
2.1.1ThetanArena
ThetanArena是一款被不少玩家称为“链上英雄联盟”的MOBA游戏，由越南知名传统游戏厂商Wolffun开发，Wolffun于2014年成立，曾经打造过英雄突袭(HeroesStrike)这类热门游戏，ThetanArena就像是HeroesStrike的链上版，游戏有以下几种模式：
大逃杀：在十二名玩家中成为组后幸存的人，所有玩家任务相同，就是攻击补给箱消灭其他敌人
塔防：4v4团队，将对方的塔摧毁视为胜利
死斗：4v4团队，玩家需要尽可能多的消灭其他人
超级明星：4v4团队，玩家需要通过积累积分取胜
游戏内有两种代币，一是治理代币THG，二是游戏内代币THC，THG可用来购买忙盲盒，升级英雄，用户可以通过PVE、PVP战斗，锦标赛赚取；THC可以通过完成任务和提升排名获得。
这款游戏有以下一些优势：
1.玩法多元，可玩性强，类似英雄联盟和荒野大乱斗，玩家在玩赚的同时也能享受到趣味性；
2.可以在移动设备上操作，支持用户在PC、安卓、IOS上进行游戏；
3.游戏时长较短，一局时间约3-5分钟，玩家可以利用碎片化时间玩游戏；
4.可以免费玩赚，用户在不投入资金的情况下就能够体验游戏并且获得奖励；
5.团队有丰富的传统游戏开发背景，开发出过数个优质游戏；
6.有不少重量级合作伙伴和投资人比如AnimocaBrands、Mask等；
7.热度较高：现有玩家已经超过1800万，Twitter粉丝数接近36万,Discord社区会员32万人。
但是游戏实操过程中会出现卡顿的现象，而且出金的限制比较多，THC和THG代币都需要玩家创建账户至少12天，每48小时可以领取一次，并在收取时需要收取手续费，有最低和最高的提取限制，限制和账户的信誉有关，信誉关乎战斗、排名、商城里的购买量等等，所以这款游戏更适合想要玩游戏的玩家而非打金玩家。
2.1.2SidusHeroesSidusHeroes是一款基于以太坊构建的星际主题的大型多人在线角色扮演游戏Sci-Fi游戏，现在还处在一个比较早期的阶段,官网只给出了Demo版本，网页上的MarketPlace等都还在建构中。
游戏中设定了十二个种族，不同种族的技能也不同，这十二个种族都和区块链有关系，比如Polygopus,Solantrum,Bitcoione,Polkacyon等。游戏中有四个模块玩法，一是PVP竞技场，玩家可以通过调整策略，搭配不同技能和武器，和其他玩家进行Battle;二是星球探险模块，玩家可以购买飞船在太空中探索，可以通过作战占领。
他星球；三是土地经营模块，玩家通过购买资产或者是占领星球获得资源，经营和建设自己的土地，类似RPG模式游戏；四是模块。
这一模块中包含了议会和党派的选举，关系到整个星际空间的未来走向。玩家需要持有NFT才能进入游戏，目前avatar在Opensea的地板价为0.7eth，与之相类似的StarAltas相比门槛低很多。经济模型上来看，依旧是采用双币模型，游戏内代币为Sidus,治理代币为Senate。
该游戏的几大亮点包括：1.制作精良、画面精细度高，画质细腻，avatar的艺术性较强；2.游戏内容丰富，故事线完整详实；3.Roadmap时长紧凑，计划比较长远，非常详细，提供了Demo,而市面上的少数的3A游戏只是提供了少量图片和宣传影片。
这是唯一一款可以体验玩法的游戏；4.团队代币锁仓长达四年，团队给投资人的感觉是在认真打造这款游戏；5.社媒活跃：Twitter粉丝已经达到33万人以上，Discord成员在21万左右。
但我们认为该游戏也有一定风险，比如投资方阵容对于3A大作来讲不够强大，团队成员缺乏大型游戏制作经验，以及开发时间较短等。
来源：SidusHeroesDemo
来源：Opensea
2.1.3IlluviumIlluvium的故事背景是一架飞船在太空发现一个神秘星球在发射求救讯号，飞船意外坠落后，人们试图探索这个星球并征服星球上的神兽illuvials,人们可以捕捉illuvials将其纳入自己的阵营，捕捉神兽需要水晶球，玩家需要开采星球上的资源去合成水晶球。
游戏同样具有pvp和pve模式，illuvials的稀有度不同，有水、火、土、自然、空气五个属性，职业也不同，玩家需要运用自己的策略调整神兽的站位，有些类似棋牌游戏的思维但battle场景也制作得非常精良，也可以通过融合不同的神兽铸造出更加强大的神兽。
根据官方透露，游戏中还有一些没有开发的地块，可能是用于未来其他游戏的开发，也可能提供给玩家自主创作游戏，从而形成丰富的游戏生态。Illuvium预计今年Q1公测，目前只开放了代币ILV的质押以及NFT的售卖，神兽、武器、铠甲、皮肤等都是游戏中的NFT。游戏中也采用双币机制，ILV用于治理，sILV则是游戏内资产。
Illuvium的几个亮点在于：
1.艺术家美工和设计非常精良，画质高，画面精细度高，游戏性较强；
2.在以太坊Layer2的专为NFT设计的ImmutableX上搭建，玩家无需支付高额手续费；
3.游戏没上线之前引入DeFiStaking机制，减少卖压，坚定投资者信心，一定程度上稳定币价，质押时间越长，APY系数越大；
4.团队中不乏资深游戏开发者，联合创始人KieranWarwick与AaronWarwick和Synthetix创始人Kain是兄弟关系；
5.投资者阵容比较强大，包括YGG；6.社交媒体运营较强，Twitter将近25万粉丝，Discord也有25万个成员左右。
来源：illuvium宣传片
2.2“链游Steam”
链游赛道机制和玩法设计变化快，单一游戏和单一经济体系可能会造成用户增长缓慢，玩法和机制缺乏新意或收益下降而导致用户流失。
相反，我们更应该关注链游领域的“Steam”,即多个链游所组成的游戏生态，多游戏生态与单一游戏相比会带来更多的叙事，代币经济也可以在多个游戏中应用进而形成循环，各个游戏中有更强的互通性。目前多游戏生态值得关注的项目包括Gala和Mobox。
2.2.1GalaGames
GalaGames既是游戏开发者也是游戏聚合平台，团队除了自己开发游戏之外，节点也会通过投票让其他厂商开发，吸引其他游戏工作室集成。GalaGames的NFT道具资产和Gala代币全都基于以太坊，游戏内部交易则依赖于自己的网络维护，这种做法既保证了资产的安全，又可以保持游戏的流畅性。
Gala的节点生态中已经超过2万6千个，创始人节点向大众出售，目前售价接近30万GALA，节点获得的GALA奖励按照以下三种共识机制：ProofofStake(验证网络交易),ProofofWork,ProofofStorage。
总体来说节点的设备要求不高，每天运行六小时即可，但节点的回本周期较长，每年节点的奖励也会减半。节点也要履行治理责任，可以投票选择上线的游戏以及资金的使用。
目前生态内游戏共有8款，目前只上线了农场经营游戏TownStar和多人在线经济游戏SpiderTank，其余游戏只是开启了道具的售卖，GALA代币可以购买GALA内置商城中生态内所有游戏的道具，目前生态内道具未上线前的销售情况也比较好。
现在TownStar也由原来的只提供排位赛奖励转变为引入P2E，即完成每日任务可以获得代币TOWN。Gala现在推出的两款游戏反响都比较热烈，未来生态的发展主要还是要看接下来推出的游戏质量，优质的游戏会吸引更多的用户，用户量的增加又会带来更多的优质游戏入驻，进而形成壮大生态的正循环。
不过目前就生态内游戏的关系来看，各个游戏之间缺乏联系，无论是叙事还是经济体系都是互相独立的，代币GALA也只是充当交易的媒介，没有引入DeFi的玩法,未来我们会更期待GALA生态内游戏的多样交互。
2.2.2MoboxMobox是一个结合了DeFi，NFT,GameFi的综合平台，项目的主要目标是打造一个玩家可以轻松玩赚，同时又对开发者友好的GameFi平台。2021年11月BinanceLabs对MOBOX进行了战略投资，共同设立了游戏基金MetaFund。
目前Mobox上有四种赚钱方式：
流动性挖矿：玩家可以通过质押MBOX-BNB作LP参与流动性挖矿，目前平台APY在100%左右，进阶玩法是如果通过冻结MBOX获得veMBOX后，可以加速质押LP的收益，冻结不等于staking，冻结不能获得额外staking的收益
MOMONFT挖矿：NFT挖矿的收益取决于MOMONFT的算力，如果组队一组MOMO队伍将获得300算力的加成，拥有组队的MOMO不仅可以只是参与MOMONFT的挖矿，也可以参与P2E游戏，赚取收益
申购BOX盲盒：玩家可以申购盲盒，开启盲盒，将开出的MOMO拿到市场上售卖，赚取差价，若是开出稀有的，传说级的MOMO，玩家可以获得可观收益
PlaytoEarn:现在MBOX平台上有三款P2E游戏——金币大师，区块战争和ChainZArena，在游戏中打排位赛，或者是租用MOMO参与游戏，都可以获得MBOX奖励。区块战争也获得了和YGG的合作。项目方的短期目标是吸引更多的优质游戏入住平台，成为领先的游戏发行平台。游戏区块战争
来源：MOBOX
值得一提的是，代币MBOX有一个回购销毁机制，平台80%的利润会自动进入回购池，当MBOX价格低于72小时内均价，智能合约就会自动从二级市场购入并销毁，这个机制也会对代币的币价起到一定的稳定作用。
总体来看，MOBOX以DeFi为基础设施，通过NFT为DeFi和GameFi赋能，将三者深度融合,玩家可以在farm里可以通过流动性挖矿赚取MBOX，用MBOX申购盲盒可以开MOMO宠物，开出的MOMO可以帮助玩家在游戏中赚钱，P2E赚取的MBOX可以再次回到流动性池子，形成了生态内的循环。
2.3打金公会GameFi的playtoearn与传统游戏的playforfun不同，除了游戏参与者之外也出现了一批打金者，也催生了一些提供游戏NFT道具租赁，游戏策略教学培训，养殖培育，带有奖学金的游戏公会，公会一般会通过租赁NFT入场道具和玩家分成游戏打金的收入，也会收取一定的服务费用。
一些游戏公会例如YGG也会对GameFi项目进行投资，参与游戏的天使轮和私募轮，获取项目代币或优质NFT道具，形成自己的游戏生态。目前游戏公会主要集中在东南亚等第三世界国家，链游公会为通过租赁道具为玩家免除了人们进入游戏的门槛，通过培训和打金切实改善了当地贫困社区的生活。
公会大多数由AxieInfinity发家，随着AxieInfinity收入的降低，布局其他高质量游戏是游戏公会所要面临的转型。除了人们熟知的YGG外，其他二线打金公会也值得关注：
2.3.1AvocadoGuild
AvocadoGuild在去年11月以1800万美金完成了A轮融资，创下了链游公会A轮的融资记录。投资人包括AnimocaBrands，QCPSoteriaNode(QSN)，ThreeArrowsCapital,Solana,BinanceCapitalManagement等，投后估值达到2亿美金以上。
截止到目前一共有10000多名scholar,主要集中在菲律宾和马来西亚等东南亚地区。现在AvocadoGuild支持的游戏包括AxieInfinity,ThetaArena,Cyball,REVVRacing,Sipher,ElpisBattle,BigTimeGames。AvocadoGuild投资者和支持者
来源：avocadodao.io
Avocado玩家和公会的抽成是五五分的，和YGG等公会三七和四六分不同，玩家拿到的收益是比较少的，但是AG依然可以吸引万名scholar加入公会，AG的主要优势就是其优秀的运营，AG的玩家不仅是打金的机器，将打金变成工作，AG更注重对社区成员的教育，包括区块链，DeFi等知识，形成一个互惠互利的资质，主张为了教育，富有而打金。
AvocadoGuild也会组织线下活动，发行公会刊物，公会资源也曾用于一些公益活动，使得社区成员有更强的归属感，粘性更强，反过来对社区的贡献会更多，确保DAO的稳健收益，进而形成良性循环。AG的组织形象越正面，就更加能招募值得信任的玩家，而不是不按照公会指引，把公会账号盗走。
2.3.2Achip&AchairGuild
AAG是链游公会的新贵，去年11月底，AAG完成了1250万美金的私募轮融资，领投方为ShimaCapital,TribleCapital,TessVentures，其他投资人包括RepublicRealm,HashkeyCapital,PorticoVentures,ViaBTCCapital,Harmony等。AAG和其他链游公会最大的不同是，P2E打金公会只是业务线其中的一部分，AAG的业务线一共包括四条：
P2EPlatformAAG的愿景是希望和其他公会不是竞争关系，而是合作关系，P2EPlatform就是一个玩家、投资者、公会结合在一起的交互环境。具体包括与AGG合作的游戏库，AAG计划自己打造的marketplace,这个marketplace还会集成Opensea等其他市场。
同时也会集成游戏的Dashboard，比如总体收益统计，参与时间统计等，此外也会包含公会的管理工具包括奖学金支付，绩效监控和指导工具，游戏内Axie自动化育种工具等。AAGP2Eplatform
来源：aag.ventures
P2EGuildAAG打金公会在七周内就已经拥有了1500名Scholar在玩Axie赚钱，目前在七个国家和地区拥有2000多名Scholar,主要分布在菲律宾、印度尼西亚、巴西、印度、哥伦比亚、尼日利亚和阿根廷七个国家。AAG和玩家按六四分成，玩家可以获得大部分收入。
LearntoEarnAAG希望开设L2E平台为玩家在打金的同时提高就业能力，玩家可以通过在平台上学习课程而赚取代币AAG。计划学习课程包括基础教育，金融财务，信息科学，公民健康和社会公益等，一些政府实体或公司或非盈利机构和组织可能都会对L2E感兴趣并对此提供支持。
FoundationAAGFounsation是一个非盈利的为推动慈善计划的自给自足的基金会。
值得一提的是，AAG钱包计划可以将玩家打金达到的任何代币转换成AAG代币，出金过程比较顺畅，对区块链新手玩家较为友好。
2.4辅助工具
链游的辅助工具是GameFi赛道的衍生产品，我们认为随着GameFi赛道的壮大，无论对于玩家、开发者、项目方，辅助工具的作用会变得更加重要，具体比如：数据监测面板，低门槛游戏开发工具，DAO的运作管理工具等等。
2.4.1GameMaker(TheSandbox)
GameMaker是TheSandbox自带的游戏开发程式，是为用户打造的UGC游戏创造工具，玩家可以在不需要编程知识的情况下创建游戏，利用现有的元素放置在LAND地块上或者是直接在TheSandbox自带模板上搭建。GameMaker对独立和小团队开发非常友好，GameMaker中提供大量优质的元素和资产给玩家搭建，玩家无需花太多时间去创建资产，可以只专注于游戏的开发。
200万美金的GameMakerFund于2019年10月成立，专门用于奖励在TheSandbox平台上开发制作游戏的用户，该基金会由DAO监督，目前已有多款游戏项目投入了生产。
TheSandbox在12月24日也举办了SANDPlay游戏创作大赛，要求玩家使用GameMaker来创造一个与体育运动有关的体验，奖金总额为50,000SAND，以此来激励更多的创作者参与。我们认为未来随着UGC游戏的发展，可以重点关注简单易用、门槛较低的专门进行游戏创作的工具。
来源：GameMaker(TheSandbox)
来源：GameMaker(TheSandbox)
2.4.2GametaverseGametaverse是一个专门为GameFi制定的Dashboard,现在市场上关于GameFi的数据大多都来自于Dapp数据网站的Game板块，比如DappRadar，nonfungbile.com等，缺少专注于GameFi赛道的数据统计和分析网站，我们认为随着GameFi赛道的不断发展和壮大，GameFi需要有自己的一站式portal。
Gametaverse的投资人包括AnimocaBrands,DragonflyCapital,YGG,YGGSEA等等，投资人阵容比较强大，此外该项目的advisor包括知名KOL区块先生以及YGGSEA的Co-FounderBrian。
Gametaverse平台的功能包括：
GameFitokenranking：token的ranking可以按照涨幅、活跃用户数、交易量以及marketcap排序；
upcomingevents:包括项目IDO,Airdrop,AMA等；
项目报告、Blog:与Medium相连接
收益测算：用户可以通过连接钱包享用收益测算功能，目前该功能支持四个游戏——AxieInfinity,FarmersWorld,REVVRacing以及ThetanArena，我们认为这是该平台最大的亮点之一
Staking:可以Stake平台代币GTA获取收益
AxieInfinity收益测算
来源：gametaverse.io
我们认为未来的GameFiDashboard数据网站可以往更加细化的方向发展，比如按照生态区分：BSC上的GameFi或Matic上的GameFi等等。
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