来源：国际清算银行官网
作者：WenqianHuang、AndreasSchrimpf
编译：念青，链捕手
编者按：近日，国际清算银行发布了一篇名为《DeFi风险和去中心化幻觉》的报告，对DeFi的去中心化属性进行了详细讨论。
该文认为，DeFi存在一种“去中心化幻觉”，因为治理的需要使得一定程度的中心化不可避免，而系统的结构方面导致权力集中。如果DeFi普及，其漏洞可能会破坏金融稳定。由于高杠杆、流动性错配、内在的相互联系以及缺乏银行等减震器，这些问题会很严重。
特别是在近期DeFi安全事故频发、DAO治理屡被质疑的情况下，DeFi的去中心化问题引起了行业的尤其关注，是否要追求完全的去中心化、能否实现完全的去中心化都存在讨论空间。
实际上，知名DeFi项目YFI创始人AndreCronje也发推表示，是时候淘汰“去中心化金融”这个名词了，“我们不是去中心化的，保守派将继续尝试将这个概念用作他们的“攻击”载体。‘开放式金融’或“‘web3金融’可能是最准确的。”
以下为链捕手对该文的部分编译：
DeFi中的“去中心化幻觉”
DeFi声称是去中心化的。区块链及其支持的应用程序都是如此，这些应用程序被设计为自主运行机制，所以说即使算法的结果是错误的，也不能被更改。
但DeFi要想完全去中心化也只是一个幻觉。经济分析的一个关键原则是，企业无法设计出涵盖所有可能事件的合约，比如说企业与员工或供应商的互动。中心化允许公司处理这种“合约的不完备”事件。在DeFi中，与之类似的概念是“算法不完全性”，因此，不可能编写出详细覆盖所有意外情况的代码。
合约的不完备性作为首要原则，有很重要的实际意义。所有DeFi平台都有中心治理框架，会概述如何设定战略和运营优先级，尤其涉及到新业务线。因此，所有DeFi平台都有一个中心化的元素，通常围绕着“治理代币”的持有者进行投票，和公司股东没什么不同。
这种中心化元素可以作为将DeFi平台视为类似于公司法律实体的基础。虽然法律体系尚处于早期阶段，但自2021年中以来，管理许多DeFi申请的去中心化自治组织已获准在美国怀俄明州注册为有限责任公司。
此外，DeFi的一些特征导致了持币大户掌握了主要的话语权。比如，矿工需要获得一定的报酬才能打包交易，确保交易中不存在欺诈。基于权益证明机制的区块链，意在提高可扩展性，允许矿工质押代币给区块网络，从而有机会赢得下一个区块并获取奖励，由于相关运营成本大多是固定的，这种设置自然会导致中心化。许多区块链也将其初始代币的大份额分配给内部人士，从而加剧了中心化问题。
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中心化可能会造成共谋并限制区块链的活力。这增加了一个风险，即少数矿工可以获得足够的权力来改变区块链以获得财务收益。此外，大户可能会通过自己钱包之间的“清洗交易”堵塞区块链，从而大幅提高交易费。另一个担忧是，矿工可以提前运行大额订单以获得更高的交易利润。尽管在传统金融中也会出现先发制人的情况，但监管机构有相应的惩罚措施。这些对投资者不利的寻租行为，可能会削弱DeFi未来的吸引力。
尽管关于治理协议变更的讨论，特别是控制共谋的讨论，已经引起了DeFi社区的关注。然而，治理协议变更并不会从根本上改变DeFi一些中心化的弊病。
脆弱性和溢出渠道
尽管DeFi仍处于初级阶段，但它提供的服务与传统金融提供的服务相似，并且存在常见的漏洞。导致这些脆弱性的基本机制——杠杆、流动性错配以及寻利活动和风险管理实践的相互作用，这些脆弱在现有金融体系里众所周知。不过，DeFi的一些特征可能会加剧不稳定性。在本节中，我们首先关注由于流动性错配导致的杠杆和运行风险在稳定币中的作用，然后讨论传统中介机构的溢出渠道。
杠杆作用
DeFi的特点是可以从贷款和交易平台获得高杠杆率。虽然贷款常被过度抵押，但在一种情况下借入的资金可以在其他交易中重新用作抵押品，从而允许投资者为给定数量的抵押品建立越来越大的风险敞口。在DEX上进行衍生品交易还涉及杠杆，因为约定的付款只在未来进行。在已建立的金融体系中，以指数表示的最大允许保证金高于受监管交易所。而不受监管的加密CEX允许更高的杠杆率。
加密市场的高杠杆加剧了顺周期性。杠杆允许以一定数量的初始资本购买更多资产。但当债务最终需要减少时，投资者被迫抛售资产，从而给价格带来进一步的下行压力。这种顺周期性可以通过市场发展早期的典型交易行为来放大——例如动量交易的巨大作用，这会加剧价格波动。此外，由于系统的稳定性取决于最薄弱的环节，DeFi应用程序之间的内置互联性也会加剧灾难。
DeFi的金融中介完全依赖于私人支持，即抵押品，以此来降低风险并实现去中心化交易。因此，DeFi中没有可以在压力时段切入的减震器。相反，在传统金融中，银行是弹性节点，可以通过发行银行存款来扩大资产负债表。银行的弹性能力取决于其对央行资产负债表的访问。
图2
在2021年9月的加密市场崩溃中，杠杆的不稳定性逐渐凸显。DeFi平台上衍生品头寸和贷款的强制清算伴随着价格暴跌和波动性飙升。
稳定币的流动性错配和运行风险
稳定币本质上是脆弱的，本意是通过各种类型的储备资产锚定固定票面价值，但这么设计导致这些资产和稳定币负债的风险状况不匹配。这种脆弱性类似于传统的中介机构，例如基金，投资者期望能够按照面值兑换现金。但恰恰稳定币和它名字相反，并不能作为现金的替代品，因为缺少“无需任何说明”的地位。
稳定币的脆弱性是由它本身的设计决定的。由缺乏流动性的二级市场的短期证券支持的代币具有流动性不匹配的特点。除此之外，以不稳定抵押品为后盾的公司也面临着市场风险，因为资产价格可能会迅速下降至稳定币的面值以下。尽管过度抵押可以抵消此类风险，但当波动性飙升时，可能会耗尽过度抵押。
流动性错配和市场风险增加了投资者挤兑的可能性。稳定币的可行性取决于投资者对资产价值的信任，但透明和缺乏监管很容易侵蚀这种信任。如果投资者不信任这些资产，他们会第一时间将稳定币兑换成法币。反过来，这种先发优势会引发挤兑，导致抵押品的清仓。此外，对稳定币的信任蒸发可能会对DeFi产生广泛影响。跨投资者和跨平台转账会可能会非常麻烦，并且手续费很高，这会直接影响到作为DeFi关键特征的“流动性”。
与传统金融体系的联系
尽管眼下DeFi和传统金融系统分离，但随着未来两者之间的联系的增加，尤其银行资产、负债方面和两个体系的非银行机构活动联系的增加，会导致溢出效应。
总的来说，目前保守的监管行为限制了银行参与加密生态系统。在资产方面，银行在贷款和股权投资上的风险敞口有限。2021年底，大型银行在涉加密公司的股权投资规模从1.5亿美元到3.8亿美元不等，仅占其资本的一小部分。在负债方面，一些银行因为稳定币可能持有其存款证或商业票据，可以从DeFi中获得资金。因此，挤兑稳定币可能会给银行带来融资冲击，类似于人们熟悉的挤兑货币市场基金的含义。
此外，传统的非银行投资者对DeFi以及更广泛的加密市场越来越感兴趣。目前，这些投资者主要包括家族理财办公室和对冲基金，他们一般通过大宗经纪业务从主要交易商行获得信贷。一些有价值的加密货币基金，资产从2018美元的50亿美元增加到2021美元的500亿美元。
作为一种新兴资产类别，越来越多的人开始参与加密交易，杠杆投资者现在是芝加哥商品交易所比特币期货交易的主要参与者。未来，或许会有更多中介和基础设施在参与传统金融的同时，也在加密市场开展业务。这可能会加强传统系统和加密系统之间的联系。最近基于比特币期货的ETF的流行正是市场兴起的信号。
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相关政策考虑和结论
DeFi生态系统仍在不断迅速发展和完善。目前，它主要适用于加密资产的炒币、投资和套利，而不是实体经济用例。反和了解客户条款的有限应用，加上交易匿名性，使DeFi面临非法活动和市场操纵。总的来说，DeFi的前提任务——降低中心化中介机构的佣金似乎还尚未实现。
历史表明，新技术的未来不可限量，但其早期开发往往伴随着泡沫和市场的不完善。随着区块链可扩展性的提高、传统资产的大规模代币化，还有最重要的安全保障，以及能增强信任的适当监管，DeFi仍可以在金融系统中发挥重要作用。
DeFi的增长引起了金融稳定方面的担忧。一种是杠杆驱动的顺周期性，它源于抵押品价值的变化和相关保证金的波动。由于抵押品价格下跌，利润率在危机时期上升，价格螺旋式下跌经常出现，并可能蔓延到金融系统的其他部分。当然，由于DeFi生态的独立性，到目前为止，快速去杠杆化的事件还未影响到加密世界之外的市场。
另外的担忧就更具地地指向了DeFi的主要构建模块之一稳定币。如果风险没有得到很好的管理，稳定币很容易出现挤兑，这将损害用户在DeFi生态系统内转移资金的能力。此外，稳定币一旦出售储备资产，可能会对公司和银行造成资金冲击，也会对更广泛的金融体系和经济产生潜在的影响。这些风险因用户将稳定币视为交换媒介而加剧，虽然它既不是中央银行的货币，也不是商业银行的货币。
由于DeFi面临的主要挑战与传统金融相似，因此，现有监管原则可以作为指南。“相同风险，相同规则”的基本原则应该在加密市场同样适用，尤其是在反监管套利方面。从系统的角度来看，政策措施应引导DeFi参与者将杠杆顺周期性产生的成本内部化。为了解决稳定币的运行风险和更广泛的潜在影响，决策者可以借鉴银行监管规则，借鉴当前证券监管中关于加强投资基金审慎框架的举措，以及支付基础设施的国际风险管理标准。同样，在关注市场完整性和非法金融活动方面，相关机构应该扩大范围，来涵盖DeFi的内容。
DeFi的去中心化性质决定了必然会面临“如何实施政策”的问题。我们认为，DeFi完全去中心化是一种幻觉。事实上，DeFi生态里有一群利益相关者已经在尝试决策和管理，来维护自己的所有权利益。这部分群体所依据的治理协议，应当成为监管决策者们必然参考的切入点，以此来遏制DeFi产生的一些的问题。由此，监管保障不仅会确保DeFi的创新潜力，整个金融市场也会因此受益。
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