原文标题：《MakerDAO估值：如何搭建护城河？》
撰文：Francois-XavierLord，MessariHub分析师
编辑：南风
来源：messari.io
简介
由于DeFi最近的繁荣，稳定币的需求飙升，推动稳定币的总供应超过1000亿美元大关。虽然出于流动性和对冲波动性的目的，稳定币在DeFi中的必要性已经变得显而易见，但中心化稳定币的长期可持续性现在越来越令人担忧。中心化稳定币面临越来越多的监管不确定性和不透明的准备金，迫使许多用户寻求更透明的替代品。
在此背景下，MakerDAO及其稳定币DAI已经成为迄今为止最成功的去中心稳定币协议，在过去12个月里，DAI总供应量增长了46倍，自2021年开始已经产生了超过6300万美元的净收入。
在本文中，我们将着眼于DeFi基础设施堆栈的核心构建模块?Maker?协议及其治理代币MKR背后的指标。
关于MakerDAO
MakerDAO发展历史
MakerDAO成立于2015年，是一个运行在以太坊区块链上的、基于超额抵押模式的稳定币项目。MakerDAO的诞生基于这样一种认知：早期加密货币的波动性非常大，因此作为交换媒介不是很有用。该项目的开发最初由Maker基金会领导，但现在已经交由一个DAO组织控制。
该协议于2017年正式推出，起初作为一个单抵押DA系统(也称为SAI)，允许用户使用ETH作为抵押品铸造稳定币DAI。同年，Maker通过将MKR代币出售给AndreessenHorowitz(a16z)、PolychainCapital和其他专注于加密货币的风险投资公司筹集了1200万美元。
继单抵押DAI成功推出后，Maker于2019年推出了多抵押品DAI(MCD)系统，接受ETH以外的更多其他抵押品类型。
过去11周，流入XRP ETP的总资金达到680万美元:金色财经报道，根据 CoinShares 的数据，过去11周流入 XRP ETP 的总资金达到680万美元。原因可能是7月13日法院对XRP的初步判决，这引发了整个加密货币市场的连锁反应，也包括更传统的ETP领域。今年迄今为止，以XRP为主的投资产品累计流入金额高达1000万美元。[2023/7/25 15:56:11]
2020年5月，在MCD启动7个月后，DAI的总供应量达到了1亿美元。一年多以后，也就是2021年6月，DAI的总供应现已超过50亿美元。
项目描述
Maker协议允许用户通过在系统金库(vault)中超额锁定抵押品资产来发行和借出DAI，一种与美元挂钩的稳定币。Maker目前支持多种抵押品类型，包括波动性加密资产、其他稳定币、流动性代币和真实世界资产(RWA，即RealWorldAssets)。
DAI结合了低波动性货币的优势和加密货币的关键属性(无须许可、无国界、透明、点对点等)。DAI通过存放在Maker协议金库里的抵押品资产而生成、支撑并保持价值稳定，比如需要存入金库中价值1000美元的ETH作为发行500DAI的抵押品。这一点，加上DAI贷款利率的可调整性，确保DAI的价值始终等于1美元。
当DAI发行时，金库的所有者以其存入的资产作为抵押进行贷款，类似于任何其他形式的抵押贷款。如果金库中的抵押品价值低于特定的阈值，该头寸(也即抵押品)可以按照Maker协议进行清算，以偿还DAI债务。在正常情况下，金库所有者会连本带利地偿还最初借出的DAI贷款，以重新获得他们抵押品的控制权。
Maker协议的收入主要来自三个方面：
1.超额抵押贷款的利息收入；
2.对被清算的金库收取的清算费；
3.锚定稳定模块(PSM)产生的稳定币交易费。
Patrick McHenry：SEC在多年前就该淘汰Binance:金色财经报道，美国众议院金融服务委员会主席Patrick McHenry表示，我认为他们是非法行为者，从事非法金融交易，但坦率地说，我们实际上没有一套适用于美国的规则。所以我们必须做好我们的工作，这样我们才能更有效地追捕作恶者。坦率地说，Binance应该在几年前就被淘汰了。
金色财经注：美国众议院金融服务委员会正在讨论两项数字法案，拟议的法案仍处于草案形式，其中还包括对加密货币公司的一些豁免，使其免于美国证券交易委员会的注册程序。在Gensler的领导下，委员会努力将大多数加密货币定义为受与股票和债券相同的法律和规则约束的证券。
这一法律原则是SEC对Coinbase和Binance提起诉讼的核心。目前拟议的立法在共和党人和民主党人之间产生了分歧，共和党人大多支持对加密货币给予特别考虑的制度，而民主党人更倾向于Gensler的方法。[2023/6/14 21:37:03]
注：Maker系统的PSM模块允许用户以固定的兑换率直接将其他稳定币兑换为DAI(包含0.1%的费用)。PSM的主要目的是帮助保持DAI与美元的挂钩。此外，PSM还允许Maker根据市场对贷款服务的需求调整抵押品结构。
Maker代币经济学
MKR是Maker协议的治理代币，该代币允许其持有者对协议更改进行投票，比如增加抵押品类型、治理参数变更、预算批准等等。
在清算无法完全覆盖未偿还的DAI债务的情况下，MKR代币还负责该协议的资本重组。在这种情况下，协议将铸造和拍卖MKR代币(这将稀释MKR的供应)，以偿还协议的未偿债务和确保系统的偿付能力。
Maker协议产生的收入间接归代币持有者所有。目前，协议产生的现金流主要用于三个目的：
1.支付Maker协议的开发和运营费用；
2.建立安全缓冲(safetybuffer)以覆盖潜在的清算损失；
某巨鲸13小时前将价值424万美元的SHIB转移到Hotbit:金色财经报道，据SpotOnChain监测，某巨鲸13小时前将4996.2亿枚SHIB转移到Hotbit，转移时单价为0.0000085美元，约合424万美元。该地址经过7.5个月的休眠，尽管现在真正卖出的话略微亏损，但其从交易SHIB中仍有200%以上的投资回报率。[2023/5/26 9:44:23]
3.从流通中购买并销毁MKR代币。
因此，从概念上来说，持有MKR可以与持有一家正在进行持续股票回购的银行的股本相比较。
在最初供应的100万枚MKR代币中，大约有90.7万枚MKR仍在流通。这是由于协议已经回购和销毁约9,000MKR，以及Maker基金会在2021年5月作为其解散过程的一部分将84,000MKR移交给了其DAO组织。
最近的进展举措
以下是Maker协议最近值得注意的进展：
1.Maker基金会的解散：截至目前负责大部分Maker协议开发的Maker基金会已于2021年5月宣布，将逐步将开发和治理责任转移到DAO，从而加速基金会的解散。截至7月底，解散和过渡基本完成。
2.真实世界资产(RWA)作为抵押品：2021年4月，Maker向房地产投资者贷款服务提供商NewSilver开始发放以真实资产(RWA)为抵押的贷款。这个连接传统金融和去中心化金融世界的桥梁是Maker和DeFi作为一个整体的重要里程碑。
在强大的社区支持下，由RWA支撑的贷款为Maker提供了1万亿美元的增长机会，这也有助于将DAI抵押品的风险分散到与加密货币无关的资产上。
3.清算2.0模块：自2020年3月黑色星期四事件(导致567万DAI贷款抵押不足)以来，Maker对其清算系统进行了几项改进。Maker在2021年上半年发布了新的清算2.0模块(Liquidations2.0)。该模块已证明在减少损失方面非常有效。
美国客户合众银行：FTX及关联公司的破产未对其造成重大影响:金色财经报道，美国客户合众银行（Customers Bancorp, Inc.）官方发文称，FTX及其关联公司的破产对客户合众银行没有重大影响。客户合众银行与FTX及任何相关公司没有存款关系，也没有向数字资产银行领域的任何客户提供贷款。
客户合众银行拥有超过200亿美元的资产，是美国业绩最好的银行公司之一、美国100家最大的银行控股公司之一、唯一为客户提供基于区块链的24/7/365数字支付解决方案的银行之一。[2022/11/22 7:56:53]
2021年5月19日，在ETH价值下跌45%的情况下，该模块通过177次拍卖结算了4100万美元的债务，并产生了510万美元的清算费用收入，但只发生了两次总计1.2万美元的清算损失。
牵引力
DAI的供需
随着DeFi生态系统的兴起，DAI等稳定币作为去中心化借贷和交易活动的关键推动者，经历了巨大的增长。在过去的12个月里，稳定币市场从110亿美元增长到现在超过1000亿美元。
上图：2020年6月以来，稳定币USDT、USDC、BUSD和DAI的供应量增长趋势。
稳定币总供应量同比激增10倍，是由持续流入加密经济的资本以及DeFi规模的增长推动的。稳定币的受欢迎度还可以归因于其固有的特性，即稳定币在保留加密货币所有关键属性的同时，为投资者提供低波动性的安全避风港。
Maker一直能够从这一增长中获益，在过去12个月里将其未偿还DAI的供应量从1.27亿美元增加到50多亿美元。DAI目前在以太坊上的稳定币市场的份额为8.2%。按市值计算，DAI是第四大稳定币。
上图：自2020年6月以来，DAI的供应量(绿色区域)及其占以太坊上的稳定币市场份额(黑线)增长趋势。
鉴于围绕稳定币发行和储备金的监管风险不断增加，尤其是来自欧盟、美国和中国的监管风险，DAI相对于更大的中心化稳定币而言拥有强大的竞争优势。MakerDAO的储备金可以在链上审计，而像USDC和USDT这样的项目必须依赖外部审计。以USDT为例，随着其储备金的来源和信用质量受到质疑，该项目最近经历了越来越多的审查。
Helium正建设移动网络，计划为Solana手机用户提供免费试用:金色财经报道，Helium Network母公司Nova Labs表示，它将为Solana Labs新Saga手机的客户提供SIM卡和免费试用。两家公司拒绝透露该计划的财务细节，此前Helium Network社区成员于9月投票决定放弃自己的区块链并迁移到更大的Solana区块链。
根据协议，在美国销售的Saga手机将获得Helium Mobile的30天免费订阅。Saga手机是Solana的旗舰Android设备，与Solana区块链紧密集成。[2022/11/6 12:21:24]
在由法币支撑的稳定币(比如USDT)的中心化风险和信任最小化的加密资产(比如ETH)的波动性风险之间，存在一个权衡。截至目前，到目前为止，Maker已经通过其清算模块证明了其具有相当强的抗波动性能力，并因此获得了用户的信心。
Maker协议截至目前的表现
对贷款和DAI的需求推动Maker的月净收入飙升，2021年前6个月的利润超过6300万美元，与2020年后6个月相比，这意味着超过7倍的增长。这种表现可以细分为如下图所示：
2021年上半年，Maker协议通过DAI贷款赚取的利息收入(lendingrevenues)平均每月约770万美元，比2020年下半年增加了13倍。这一增长直接归因于贷款量的增加和更高的贷款利率。
DAI的贷款利率已从2020年底的2%逐步上升到2021年4月/5月的5%；由于市场对杠杆的需求下降，目前DAI的贷款利率处于2%(就ETH-A金库而言)。DAI贷款的利息收入是Maker协议最经常、最稳定的收入来源。
对于被清算的金库，Maker协议会收取15%的清算费作为惩罚，这部分收入是该协议的清算收入(Liquidationrevenues)。清算收入也对Maker的强劲表现做出了相当大的贡献。得益于市场的大幅波动，2021年5月的月度清算收入飙升至940万美元。通过收取清算费(假设有秩序地清算)，MKR代币也受益于抵押品价值的下降。
随着时间的推移，这意味着MKR代币可能与整体市场有较低的下行相关性。但也需要注意，随着第三方贷款管理解决方案的改进和抵押品波动性的降低，我们预计清算量将随着时间的推移而减少。
交易费收入（Tradingrevenues)是指Maker的PSM(锚定稳定模块)产生的稳定币兑换费用。PSM产生的费用收入在2021年5月和6月显著上升，原因是DAI的需求上升，而通过抵押加密货币来借出DAI的需求下降。因此，该协议目前已将超过30亿美元的USDC直接兑换为DAI以满足DAI的需求。
因此，DAI是一个动态系统，会根据市场状况和需求相应地调整其抵押品。随着加密市场在2021年上半年的扩张，该系统充分利用了人们的杠杆需求，将ETH作为其贷款的主要储备金。而在最近加密市场从顶部下跌之后，该系统通过流入其他稳定币调整了其储备金，以维持和继续增长DAI的供应。
这种灵活性和弹性是Maker协议的核心优势，代表了DAI相对于其他稳定币的独特特征。
路线图
以下是Maker协议即将实施的一些关键举措和升级：
1.FlashMint模块的实现：在2021年7月1日投票通过后，Maker协议激活了FlashMint(闪电铸造)模块。该模块允许用户铸造多达5亿DAI，唯一条件是用户必须在同一笔交易中偿还这些DAI贷款并支付0.05%的费用。这将允许任何人利用DeFi领域的套利机会，而无需投入前期资金，并为Maker协议创作了新的收入流。
2.多链侧链：该社区正在开发Maker的多链策略(MultichainStrategy)，以确保协议在多条区块链上都举足轻重。此外，开发者们正在开发一个OptimismDAI桥，将允许用户从Optimism(L2rollup链)进行快速提款至以太坊主链，预计将于2021年第三季度/第四季度全面部署。
3.Aave?D3M：Maker与Aave团队合作，将推出MakerDirectDepositModule(D3M，即Maker直接存款模块)。该模块将允许Maker协议对Aave上的DAI市场实施最高借款利率。最终，这将帮助MakerDAO获得资本效率，增加DAI的供应，并使DAI成为Aave上稳定币借款人的首选。
竞争
Maker在稳定币市场和抵押借贷市场都有竞争。
正如前面所强调的，在过去12个月里，相比于其他中心化稳定币竞争对手，DAI在市场份额方面取得了可观的增长。我们相信这一趋势将在未来继续下去。DAI由于其去中心化的性质、透明的储备金和在DeFi生态系统中日益突出的地位，拥有强大的竞争护城河。
由于由法币支撑的稳定币面临的监管和透明度风险，以及算法稳定币的低可靠性，随着时间的推移，可能会进一步推动DAI的竞争优势。
DAI也有能力创造一种由实物资产(加密资产、RWA等)支撑的低波动性货币。长期来看，DAI可以与美元脱钩，并与特定的一篮子商品挂钩。
在借贷市场竞争方面，与Aave或?Compound?等可变利率竞争对手相比，Maker能够使协议收取的利率更具确定性。此外，只要Aave或Compound等借贷协议的可变利率高于Maker的稳定费，Maker就能从这些借贷协议中获益：市场参与者可以从Maker借款，并以较高的利率在这些借贷协议中放贷，且如果他们的抵押品价值下降，他们可以随时结清贷款。
风险
由于MKR代币持有者要对Maker协议的资本重组负责，如果清算不能完全弥补DAI贷款债务，MKR持有者将需要承担一定程度的信用风险(creditrisk)。截至撰写本文时，Maker的盈余缓冲(4,800万美元)正在起到作为缓解措施的作用，同时占比最高的抵押品USDC、ETH和BTC分别为33亿美元、16亿美元和2.3亿美元。
MKR代币持有者也会因为允许USDC和RWA作为抵押品而面临对手方风险(counterpartyrisks)，尽管目前对RWA的敞口仍然很小。
DAI对USDC的日益依赖给Maker带来了不可忽视的监管和黑名单风险，因为Circle可能会将Maker的部分USDC金库列入黑名单。这也凸显了Maker所面临的一个特殊困境，即目前对DAI的需求超过了对贷款的需求。
我们认为，对USDC的依赖对Maker来说是一个必要的暂时挫折，因为更广泛的DAI采用对该协议的整体成功至关重要。我们注意到，Maker社区目前正在研究解决这个问题的替代方案，比如探索使用新的UniswapV3流动性代币。
Maker还面临协议开发和技术风险。我们认为，考虑到已经执行的外部智能合同审计及其声誉良好的核心开发团队，这些风险是较低的。
由于现在Maker协议的更改依赖于其DAO组织，MKR的持有者将面临与治理相关的风险。尽管有一些内置的安全机制来减轻潜在的治理攻击向量，但我们认为其治理过程有待改进和精简，以最小化治理风险。
尤其是，该DAO组织经常要解决MKR代币持有者投票参与率低的问题。这可能会限制Maker对市场变化的快速反应能力，并带来安全风险，攻击者可能会借入MKR来开展不利的投票。该DAO目前正在开发一个改进的投票代理系统，该系统将有助于解决这个问题。
总结
Maker将自己定位为稳定币和借贷市场的顶级竞争者，这恰好是当前活跃的DeFi生态系统的两个基本组成部分。这使得Maker能够扩大规模，并在过去12个月为MKR持有者创造了超过7200万美元的净收入。
在强大的开发团队、社区和不断增长的用户基础的支持下，我们认为Maker在未来几年将继续保持增长势头。
然而，要实现本文的估值，该协议需要克服各种挑战，如通过RWA(真实世界资产)等创新解决办法缩小DAI需求与贷款之间的差距。我们预期将看到DAI的市场供应继续增长以及MKR代币的销毁。
本报告由MessariHub分析师受MessariHub成员MakerDAO委托撰写，中文译文有所删减。所有内容均由作者独立制作，不代表Messari,Inc.或要求提交报告的组织的观点。本文作者可能持有本报告中提到的加密货币。
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