原文作者：ColinLi
1.研究要点
投资逻辑
在ETH流动性质押之外，BNB与?ATOM?质押市场开始获得投资者的注意力。在这些项目之中，pSTAKEFinance?在拥抱?BNBchain?之后的发展值得被重视。如果?pSTAKEFinance?其他公链战略，如?ATOM?的流动性质押服务也可以像其?BNB?流动性质押服务一样，实现业务和生态拓展的双线扩张，那么?pSTAKEFinance?值得纳入投资者审慎的考察范围内。
1.3.主要风险
公链发展风险：现在?pSTAKEFinance?押注?ATOM?和?BNB?的流动性质押业务，未来最大的?beta?来自于公链发展。当前，BNBchain?和?COSMOS?的质押率偏高，未来来自?stakingratio?提高这一部分的增长空间有限。未来需要拓展其他有潜力的、质押率不高的公链，这非常考验创始团队的战略判断。
合约风险：?2022?年?12?月?2?日，Ankr?发生合约风险问题就影响到了?BNB?质押赛道，直到现在还没有完全恢复到事件之前的水平。如果类似的事件再次发生，且?pSTAKEFinance?在这样的公链上有提供流动性质押服务，那么?pSTAKEFinance?也很可能会遭受到冲击。
行业内的价格战：随着PoS公链的质押率在未来的持续提升，行业内为争夺不多的市场空间可能会爆发价格战：降低?staking?和?unstake?费用，这无疑会让整个流动性质押赛道的价值降低。
2.项目基本情况
Cosmos生态的流动性质押服务。未来预计会扩展更多公链的流动性质押业务，以及拓展自身LSD在其他DeFi中的应用场景。
2.2过往发展情况和路线图
pSTAKEFinance?由Persistence团队开发，自?2020?年开始立项之后，经历了如下两个阶段：
第一阶段：
2020?年四季度：项目概念确定并设计了?MVP；
2021?年一季度：pSTAKEFinance?项目正式成立，主业务线是为?Cosmos?提供?staking?服务；
2021?年二季度：开始空投与?bugbounty，并进行合约审计；
2021?年三季度：pBridge验证者和?pSTAKE?验证者上线；
2021?年四季度：pSTAKEFinance?主网上线，并进行公募；
2022?年一季度：向?COSMOS?其他链扩张；
2022?年二季度：上线?ETHstaking?服务；
第二阶段：
2022?年三季度：上线V2版本，推广?stkToken?的使用场景，与币安达成战略合作，为?BNB?提供流动性质押服务，并于?2022?年?8?月正式上线；
2022?年四季度：推动?PoS?资产管理，并计划在?PersistenceCore-1Chain中提供?ATOM?质押服务，提供?stkATOM?更多?DeFi?服务。
2.3业务情况
2.3.1服务对象
pSTAKEFinance?的主要服务对象是持有?POS?公链代币的用户。为了提供完整的质押服务，同时实现验证环节的安全性，pSTAKEFinance?通过一个验证人评分系统寻找满足要求的验证者，将用户的公链代币交由给验证者进行质押。
用户端：自?pSTAKEFinance?上线以来，提供过?ATOM、XPRT、ETH、BNB?四种公链代币的质押服务。在早期的计划中，还包含了未来?SOL、AVAX和其他?CosmosLayer1??公链代币的质押服务。随着业务的推进，特别是在?2022?年与币安达成战略合作之后，pSTAKEFinance?的业务重心集中到了?ATOM?和?BNB?两种代币的质押服务上。
验证者端：pSTAKEFinance?选择与一些良好的验证者合作，为?pBridge?和流动性质押业务提供验证服务。现阶段?pSTAKEFinance?的验证者合作方包括?Figment、ChorusOne、CertiK?等。
2.3.2业务分类
https://app.pstake.finance/
当前?pSTAKEFinance?支持?ATOM、BNB、ETH?三种资产的质押服务，其中?stkATOM?和?stkXPRT?正在进行迁移，未来?ATOM?和?XPRT?的流动性质押服务将在?pSTAKEFinance?开发的?PersistenceCore-1Chain?公链上进行。
2.3.3业务详述与多链部署
流动性质押业务模型可以简化为下图：
来源：MintVentures
POS?链之间的机制有所不同，但大体的业务逻辑如上。在?ATOM、ETH?和?BNB?的质押中，比较特殊的是?BNB。与?BNB?相关的一共有两条链：BNBBeaconChain，负责?BNB?的治理、质押；BNBSmartChain，EVM?兼容，支持各类型?Dapp?的运行。除此之外，BNB?的验证者指定了?42?家。
与其他?LSD?项目一样，pSTAKEFinance?在提供服务的时候会收取一定的费用：以?ATOM?为例，用户在质押期间获得的质押奖励，有?5%?会作为费用支付给?pSTAKEFinance；在用户解质押时，如果想很快获得自己质押的?token，也会有一个总金额?0.5%?的“立即赎回”费用。
来源：pSTAKEFinance，MintVentures
除了提供质押服务以外，pSTAKEFinance?还为用户提供自身质押凭证的应用场景：以?pSTAKEFinance?的?BNB?质押凭证?stkBNB?为例，虽然?BNBstaking?业务上线时间较晚，但由于?2022?年下半年获得了币安的投资，生态合作方接入的速度非常快。用户的?stkBNB?可以应用到很多?BNBchain?生态里主流的?DeFi，比如?stkBNB?可以存入?BeefyFinance?中赚取额外的收益，也可以用作保证金在?OpenLeverage?中进行交易，还可以存入?MidasCaptal?中赚取借贷收益等。
2.4业务数据
总体?TVL
https://defillama.com/protocol/pstake-finance
当前?pSTAKEFinance?的?TVL?总计约?741?万美元，其中约?60%?为?BNB，?40%?为?ATOM，ETHstaking?几乎可以忽略不计。
价格锚定与流动性
下面两幅图是?stkATOM?的情况。虽然合作的DEX总体流动性不佳且开始合作时间较短，但?stkATOM?总体上没有出现较大偏移，交易对中?stkATOM?和?ATOM?的比例均衡。
https://info.osmosis.zone/pool/886?
来源：https://dexscreener.com/BNBchain/0x?aa?2527?ff?1893?e?0?d?40?d?4?a?45462?3d?36?2b?79?e?8?bb?7?f?1?
https://app.crescent.network/farm??open_modal_pool_id=?57?
总的来看，两个池子的流动性基本可以实现用户小规模无滑点兑换的需求。
stkBNB-BNB?的交易对上线之后，主要的脱锚时间发生在?2022?年?12?月?2?日，但这并非由于?pSTAKEFinance?自身出现重大问题，而是受到了?Ankr?攻击事件的牵连：当天由于?Ankr?遭到攻击导致其?aBNBc?超额铸造，引发了市场对于?BNBLSD?资产的担忧，不过?stkBNB?在脱锚后?1?小时回锚，没有受到持续影响。
https://dexscreener.com/BNBchain/0x2b3510f57365aa17bff8e6360ea67c136175dc6d
https://dexscreener.com/BNBchain/0xaa2527ff1893e0d40d4a454623d362b79e8bb7f1
https://info.wombat.exchange/#/assets/0x0e202a0bcad2712d1fdeeb94ec98c58beed0679f
Thena?和?Wombat?中的?stkBNB-BNB?池子规模也可实现用户小规模无滑点的兑换需求。
由于?ETH?质押业务已经大幅缩水，当前的UniswapV3项目中?stkETH-ETH?交易对仅有略高于?5?万美元的?TVL，交易一个?stkETH?所导致的价格损失已经达到?7.25%?。
来源：https://eth.pstake.finance/defi
https://app.uniswap.org/#/swap?chain=mainnet&inputCurrency=0x2C5Bcad9Ade17428874855913Def0A02D8bE2324&outputCurrency=ETH
(?2)PersistenceLabs:People|LinkedIn
2.4.2创始人
TusharAggarwal|LinkedIn
TusharAggarwal?是?Persistence?的联合创始人兼?CEO，毕业于新加坡南洋理工大学。在创立?Persistence?之前，他在DecryptAsia、Antler、LuneXVentures?等多家?crypto?基金有过从业经历，也在?OutlierVentures?担任过合伙人。2019?年，Tushar?创立?Persistence，希望能推动?Cosmos?生态流动性质押业务的发展。随后，在?2020?年，带领?Persistence?团队开发?pSTAKEFinance?项目。
https://www.linkedin.com/in/deepanshutr/
DeepanshuTripathi?是?Persistence?的联合创始人兼?CTO，毕业于韦洛尔理工学院。在创立?Persistence?之前，他在?MahindraComviva?担任工程师一职，随后成为?Comdex?的首席软件架构师。2019?年，Tushar?创立?Persistence?并担任?CTO?一职。2022?年，他又创立了一站式NFT服务平台?AssetMantle。
2.4.3核心成员
主要业务线的成员在相关领域都有丰富和深厚的背景。
生态与营销负责人：AbhitejSingh，曾在?BLOCK?42.network?担任营销和媒体负责人，并在?2019?年成为?CosmosIndia?的联合创始人。
项目负责人：MikhilPandey，一直在?Persistence?工作，先后担任了市场研究助理、战略和商务拓展负责人等职务。
2021?年?11?月，pSTAKEFinance?完成?1000?万美元融资，估值?5000?万美元，平台代币?PSTAKE?出售价格为?0.1?美元/枚。投资人包括?ThreeArrowCapital、SequoiaIndia、GalaxyDigital、DefianceCapital、CoinbaseVentures、TendermintVentures、KrakenVentures、AlamedaResearch、SinoGlobalCapital和?SpartanGroup。Aave机构业务发展负责人AjitTripathi、Terra?创始人?DoKwon?和?AlphaFinance?联合创始人?TaschaPunyaneramitdee?等也参与了该轮融资。
2021?年?12?月，pSTAKEFinance?完成?CoinList?上?1000?万美元融资，出售?5%?的代币，平台代币?PSTAKE?出售价格为?0.4?美元/枚，估值?2?亿美元。
2022?年?5?月，pSTAKEFinance?获得了?BinanceLabs?战略投资，金额未知。
3.业务分析
Polygon等公链的质押率低于该水平。随着以太坊二层网络逐步上线，未来还将有更多的链提供其代币质押服务。市场中的部分投资者对于公链质押比率更加乐观，Layer2?的质押率也会达到相应的比例。
对于流动性质押赛道而言，假设市值不变的前提下，单条公链的质押规模只与质押率有关系，赛道整体的营收规模还与?PoS?收益率、服务费用抽成比例有关系。下图中公链的平均质押收益率为?8.6%?左右。
Lido一家的市场占有率达到了?73.4%?。Lido?项目相比其他一些流动性质押项目成立时间更早。
https://dune.com/LidoAnalytical/Lido-Finance-Extended
超高的市占率也与?stETH?的表现有关系。除了过去两年市场出现大跌的情况下，stETH?几乎没有出现过显著脱锚的情况。而且其交易流动性也极佳。在Curve上的?stETH-ETHpool，单次交易?10?万枚?stETH，对于价格的影响只有?0.78%?，而排名第二的?cbETH，单次交易要达到类似的价值损耗，只需要?623?枚左右的交易量。可见，对于?ETH?持币较多的大型投资者来说，选择?Lido?是更优的选择。当然，Lido?提供的补贴激励也是导致其超高市占率的重要因素之一。
https://dune.com/LidoAnalytical/Lido-Finance-Extended
https://curve.fi/#/ethereum/pools/steth/swap
https://curve.fi/#/ethereum/pools/factory-crypto-91/swap
2%?属于?AlphaLaunchpad，分配给?AlphaFinance?的质押用户和?AlphaFinance团队；
20%?是战略出售，在投资后?6?个月开始解锁，随后的?12?个月内线性解锁；
5%?是在?CoinList?上的公开募集，其中的?25%?在出售当天解锁，剩余的在?6?个月内线性解锁；
6%?是追溯奖励，提供给?stkATOM-ETH?和?stkXPRT-ETH?池的流动性提供者。6?个月内线性解锁完毕；
16%?归属于团队，在代币开启二级市场流通之后?18?个月后开始解锁，在随后的?18?个月内完成线性解锁；
26%?属于激励和社区发展基金：每个季度线性解锁，并在?2?年内全部解锁；
3%?属于?XPRT?质押者，在?1?年内按季度线性解锁；
20%?属于国库，代币开启二级市场流通之后?24?个月内线性解锁；
2%?属于项目的?bootstrapping，在代币上线后即可流通。
https://blog.pstake.finance/2021/12/13/pstake-tokenomics/
https://blog.pstake.finance/2021/12/13/pstake-tokenomics/
根据上述代币释放规则，代币?PSTAKE?已经有约?55.2%?可以流通，至?2025?年全部释放完毕。未来两年年均通胀率约为?35%?，通胀速度较高。
3.2.2代币价值捕获
PSTAKE?代币现阶段只拥有治理功能，无法分享项目的营收。PSTAKE?的持有者可以参与社区的治理投票，也可以质押?PSTAKE?维护项目的安全。
3.2.3代币核心需求方
现阶段质押治理功能的代币之所以被投资者认可，可能有两方面的因素：
直接参与治理，影响未来项目的发展方向。pSTAKEFinance?规定，至少持有?25?万枚?PSTAKE?代币的投资者/机构才能在社区内发起提案。这一点可能对于资金体量较大且有能力给项目带来生态扶持、商务资源的投资者更有吸引力。通过发起提案并投票，大型投资者可以影响?pSTAKEFinance?费用、公链部署战略、生态激励机制等各方面，这些战略可能会让?PSTAKE?的中长期价值增长。
与?UNI?类似，代币的价值捕获功有可能通过后续发起提案的方式来实现。但是，UNI?也不一定非要在近期获得价值捕获或利润分享的属性。在股票市场中，高成长性的公司发行的股票，未必必须在一定时间内分红，比如亚马逊的股票长时间并未分红，但并不影响亚马逊的股价长期上涨，因为公司仍然处于长期高速增长、需要大量投入的阶段。所以?PSTAKE?短期内可以不拥有现金流分红属性，但需要进一步扩张业务，不论是类似于?Uniswap?的多链部署战略，还是类似于?FraxFinance?的多业务线协同发展的模式，只要?pSTAKEFinance?项目能通过扩张获得增长，现阶段没有价值捕获能力可能不是潜在投资者关注的核心。
3.2.4通证模型总结
从代币经济模型来看，PSTAKE?存在改进的空间。比如，针对中短期的通胀速度过高的问题，可采用?Vemodel?可以减缓中短期的通胀压力，而且还可以提升治理的效率，留住长期投资者。需要注意的是，vemodel?是一种可能的解决方案，最终代币的诉求仍然取决于项目本身质地。如果没有参与治理的明显好处，vemodel?也救不了币价。
针对价值捕获的问题，在项目快速增长阶段的中后期，pSTAKEFinance?可以将一部分的费用用于回购等，现阶段赚取的收入也不一定全部要趴在国库内，可以用一部分钱去做生态推广，甚至是去购买可以有协同效应的其他项目的代币。
3.3项目竞争格局?
3.3.1基本市场格局&竞争对手
从?pSTAKEFinance?的业务布局和外部合作来看，未来决定其发展的重要方向是?BNB?与?ATOM?流动性质押服务。关于这两种?token?的流动性质押，特别是?BNB?的流动性质押的竞争格局就非常关键。代币流动性、生态合作的维度是我们关注的重点。
在?BNBchain?生态中，目前有?Ankr、Stader、SteakBankFinance、Stafi、pSTAKEFinance?共计?5?家提供流动性质押服务。从费率的角度看，pSTAKEFinance?收费居中。
金融需求。
BNBChain上的流动性质押赛道内排名第三）。
stkBNB?应用场景广泛：pSTAKEFinance?在获得了币安投资之后，拥有了目前?BNBchain?生态的全方位支持，stkBNB?几乎可以满足用户大部分的链上金融场景需求。
stkBNB?的流动性较好，对于交易者来说进出渠道通畅：在?pSTAKEFinance?上质押的?BNB?数量达到了当前市场中第三的水准，在流动性上也可以满足普通投资者的进出。
这两个要点也是?ATOM?等其他流动性质押业务发展的方向。
公链发展风险：因为现在?pSTAKEFinance?押注?ATOM?和?BNB?的流动性质押业务，未来最大的发展?beta?来自于公链发展。如果?COSMOS?和?BNBchain?无法实现较大增长，那么来自公链层面的推动力就将减?BNBchain?且，BSC?和?COSMOS?的质押率偏高，未来来自质押率提高这一部分的增长空间有限。pSTAKEFinance?如果还想业务有进一步的增长，除了稳固?BNBstaking?和?ATOMstaking?之外，还需要拓展其他有潜力的、质押率不高的公链。对于公链的押注无疑是众多创业者和投资者关注的重点，但从公链发展历程来看，真正能抓住有前途的公链的人了了，这无疑考验创始团队的战略眼光。
合约风险：合约被攻击会造成大量协议坏账，而且需要注意的是：合约被攻击的风险不仅仅局限于项目本身，同赛道的项目如果遭到攻击，也可能会波及同赛道的其他项目。2022?年?12?月?2?日，Ankr?发生合约风险问题，导致其流动性质押凭证——aBNBc?出现了巨额增发。随后?Ankr?暂时了?BNBstaking?业务进行处理，但恐慌对于?BNBstaking?的其他项目产生了较大影响：同时期的?pSTAKEFinance?和?Stader?业务规模缩水了?70%?以上，直到现在才基本恢复到事件之前的水平。
https://dune.com/David_C/liquid-staking-on-bnbchain
https://dune.com/David_C/liquid-staking-on-bnbchain
https://dune.com/David_C/liquid-staking-on-bnbchain
行业内的价格战：随着?PoS?公链的壮大，以及质押率在未来的持续提升，行业内为争夺不多的市场空间可能会爆发价格战：降低?staking?和?unstake?过程中的费用。如果上述推演出现，这无疑会导致流动性质押赛道的整体利润空间大幅缩水，从而让赛道项目内部的价值降低。这在传统金融市场中出现过不止一次：中国?A?股的股票交易佣金降至万分之五的水平，中国银行业的托管业务甚至可以随其他企业业务免费赠送。
4.初步价值评估
公链选择的战略：从接受币安战略投资之后迅速拓张?BNBchain?链业务这一个业务拐点来看，pSTAKEFinance?选择拥抱具有发展潜力的公链，且通过资本等渠道链接生态的战略值得被肯定。类似的发展模式可以作为拓展新公链的模板。
流动性质押凭证?LSD?是否有大幅折价：当前?pSTAKEFinance?的战略重心?ATOM?和?BNB?的?staking?都没有出现过因为项目本身导致的大幅折价问题，这对于大型投资者来说比较友好的，现阶段流动性不会成为阻碍?pSTAKEFinance?发展的问题。
LSD?是否链接足够多的生态，扩展使用场景：现在能看到成效的是?stkBNB?的应用场景足够广泛。stkATOM?的未来还不确定，特别是在对?stkATOM?应用场景的拓展上目前还没有得到来自?Cosmo?官方、其他?DeFi?项目和相关资本方的支持，团队独立拓展生态的能力还有待考察。
https://app.bubblemaps.io/eth/token/0xfb5c6815ca3ac72ce9f5006869ae67f18bf77006
https://app.bubblemaps.io/BNBchain/token/0x4c882ec256823ee773b25b414d36f92ef58a7c0c
4.3总结
从业务发展的战略和当前布局来看，pSTAKEFinance?目前在?BNB?的流动性质押赛道有一定的竞争力，下一步的考验是如何拓展?stkATOM?的应用场景，以及如何在?ATOM?较高质押率的情况下获客。不论是项目方自身努力拓客，还是通过复刻币安投资的成功案例，stkATOM?的发展状况是考验团队真实运营能力的试金石。
在估值上，当前或许不是买入?PSTAKE?较佳的时间窗口，投资者需要等待价格下跌或基本面迅速增长之后再进行决策。如果基于?ATOM?的流动性质押业务出现转好的迹象，PSTAKE?可能将进入投资射程范围之内。
5.参考资料
融资与代币经济：
https://blog.pstake.finance/2021/11/16/pstake-raises-10?m-to-bootstrap-liquid-staking-protocol/
https://www.binance.com/en/blog/ecosystem/binance-labs-makes-a-strategic-investment-in-liquid-staking-protocol-pstake-421499824684903831?
https://blog.pstake.finance/2021/12/10/pstake-sale-on-coinlist-step-by-step-guide/
https://blog.pstake.finance/2021/12/13/pstake-tokenomics/
Alphalaunchpad：https://blog.pstake.finance/2021/09/13/pstake-to-launch-on-alpha-launchpad/
RetroactiveRewards：https://blog.pstake.finance/2021/10/25/introducing-retroactive-rewards-for-stktoken-liquidity-providers/>
Binancelabs：https://blog.pstake.finance/2022/05/17/pstake-binance-labs-partner-to-develop-bnb-liquid-staking-solution/
Roadmap?和成员信息：
https://coin?98.net/what-is-pstake-finance
https://icodrops.com/pstake/
https://blog.pstake.finance/2022/12/30/pstake-2022-year-in-review/
https://blog.pstake.finance/2022/05/01/stketh-ethereum-2-0-pstakes-next-leap-forward/
业务：
提供过的?tokenstaking?服务：https://blog.pstake.finance/2021/12/10/pstake-zero-to-one/
validator?选择：
https://blog.pstake.finance/2021/11/22/introducing-pstakes-validator-ecosystem/
https://blog.pstake.finance/2022/10/28/stkbnb-ecosystem-overview/
https://blog.pstake.finance/2022/02/08/expanding-the-pstake-validator-ecosystem/
BNB链的情况:
https://blog.pstake.finance/2022/10/04/the-state-of-bnb-staking-september-2022-report/
https://blog.pstake.finance/2022/10/28/stkbnb-ecosystem-overview/
stkToken?和?pToken?的区别：https://blog.pstake.finance/2021/12/10/pstake-zero-to-one/
ATOM?质押流程:?https://docs.pstake.finance/stkATOM_Technical_Architecture/
ATOM?质押费用：https://docs.pstake.finance/stkATOM_Rewards/
BNB?质押费用：
https://docs.pstake.finance/stkBNB_Rewards%?26?Fees/
https://snapshot.org/#/pstakefinance.eth/proposal/0x?da?9?2d?83397663?e?1?2d?582627207127081?adb?3?bc?0732?e?4?dc?198?e?41?a?31?ec?7198?cf?3?
https://twitter.com/pSTAKE_stkBNB/status/1621171480229969920?
ETH?质押费用：https://docs.pstake.finance/stkETH_Fees/
BNBchainStaking?费率：
Ankr：https://www.ankr.com/docs/liquid-staking/bnb/faq/
Stader:https://docs-new.staderlabs.com/binance/fees
SteakBank：https://docs.steakbank.finance/tokenomics/sbf/deflationary-mechanics
Stafi:
https://docs.stafi.io/rtoken-app/rbnb-solution
https://app.stafi.io/rtoken/stake/BNB??tokenStandard=Native
https://twitter.com/pStakeFinance/status/1620373647474167809?
BNBchain?合作生态：
Ankr:https://www.ankr.com/staking/defi/??assets=ankrBNB&types=landing
Stader：https://www.staderlabs.com/bnb/liquid-staking/defi/
steakbank：https://app.steakbank.finance/
stafi：https://www.stafi.io/
BNBchain?最大流动性池：
Ankr:https://ellipsis.finance/pool/0x?440?ba?409?d?402?e?25?b?95?ac?852?e?386445?af?12?e?802?a?0?
Stader：https://thena.fi/liquidity/manage/0x?6?c?83?E?45?fE?3?Be?4?A?9?c?1?2B?B?28?cB?5?BA?4?cD?210455?fb?55?
steakBank：https://pancakeswap.finance/swap??outputCurrency=0x?43?c?37?e?8240?d?0?fccef?747?d?12?e?201?bf?295?e?4226388?
Stafi：https://pancakeswap.finance/swap??outputCurrency=BNB&inputCurrency=0x?F?027?E?525?D?491?ef?6?ffCC?478555?FBb?3?CFabB?3406?a?6?
pSTAKE：https://thena.fi/swap??outputCurrency=0x?c?2?e?9?d?07?f?66?a?89?c?44062459?a?47?a?0?d?2d?c?038?e?4?fb?16?
BNB?质押数量：
Ankr：https://www.ankr.com/staking-crypto/binance-bnb/
Stader：https://www.staderlabs.com/bnb/
steakBank:https://app.steakbank.finance/
Stafi:https://app.stafi.io/rtoken
pstaKe:https://bnb.pstake.finance/
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