为什么越来越多的数字平台选择通过“发币”来进行融资和运营？各大数字平台与用户之间的关系都愈发紧张，如何解释？
2月23日，罗汉堂学术委员会委员熊伟（普林斯顿大学）应邀在“罗汉论道”讲座上介绍他与同事的最新研究“一个加密货币的模型”，试图回答上述两个问题。一百多名来自罗汉堂社区的学者参与了此次研讨会。
熊伟教授切入问题的视角是把加密代币看做一种改进平台与用户之间的关系的新型治理工具。这个问题看似是个新问题，但其实与传统公司金融学中，为了平衡公司经营者与所有者之间的关系而发展出的股权体系非常类似。另一方面。实践中，我们看到比特币、去中心化金融平台（DeFi）、以太坊、文件币（FileCoin）等平台的具体机制又有所不同，那么我们应该如何理解发币和股权的优劣？
首先，通过加密代币实现的去中心化可以重新把对平台的控制权分配给用户，让平台更难做出侵害用户权益的行为。但是，平台的所有者进行补贴来鼓励更多用户参与的动机相应减弱。这种补贴通常可以最大化平台的网络效应。网络效应是促进平台增长最重要的因素之一，传统平台一般都会发放补贴以鼓励更多用户参与。比如，谷歌、Facebook和微信等平台都会提供免费的服务来吸引用户。传统平台会有一个控股的所有者，有发放补贴的权利，但是这个所有者无法提前承诺当利润偏低的时候不会做出侵害用户权益的行为。这种对于提前承诺的需求催生了加密代币。
前美国CFTC主席：USDT价值下跌可能对加密市场造成灾难性影响:前美国商品期货交易委员会（CFTC）主席Timothy Massad表示，稳定币USDT的价值可能对更广泛的加密市场造成灾难性影响。Timothy Massad说，在加密货币市场，像USDT一样的稳定币，其价值与美元挂钩，相当于货币市场基金，投资者应该担心其价值跌破1美元的可能性。
Massad表示，USDT的大部分资产支持不是法定货币形式，USDT持有者“注意到，他们可能无法从每个代币上收回1美元”。摩根大通(JPMorgan)最近的一份研究报告指出，对USDT信心的丧失“可能会给比特币带来严重的流动性冲击”。Massad 表示，必须加强对稳定币的监管。（Coindesk）[2021/6/1 23:02:28]
第二，加密代币的价格与股权价格之间有本质的不同。加密代币的价格由平台的边际用户决定，而股价由代表性用户决定。加密代币的回报由边际用户的持有成本与期望的便利收益率之差决定，而不是风险溢价。
古根海姆宏观机会基金提交购买GBTC申请已生效:2月2日消息，此前古根海姆宏观机会基金（GuggenheimMacroOpportunitiesFund）向美国SEC申请拟使用不超过基金净资产的10%投资GBTC。该申请已于2021年1月31日生效。据悉，古根海姆宏观机会基金净资产约为48.7亿美元。[2021/2/2 18:42:46]
在上述分析的技术上，熊伟教授介绍了一个基准模型来解释容纳大量用户进行双边交易的线上平台的权益和治理问题。这是一个三期模型，我们可以简单理解为昨天（t=0），今天（t=1），明天（t=2）。
在昨天(t=0)，开发者选择股权还是代币。平台的开发者在最开始可以选择是发放传统股权还是虚拟代币来为公司融资，不妨称为股权体系或者加密代币体系。对于融资体系的选择会决定接下来对于平台的控制权和所有权属于谁。
在今天(t=1)，潜在用户选择是否加入平台。如果加入，需要付出如下载软件、学习使用软件等成本。随后用户可以在今天（t=1）和明天（t=2）在平台上与其他用户进行交易。这里引入了网络效应：用户加入的平台的意愿会随着总用户人数的上升和交易规模的增大而逐步提升。
在股权体系下，存在一个公司所有者代表所有股东控制平台，有权发放补贴吸引更多用户。如果没有补贴，边际用户就不会加入平台，因为他们没有那么强烈的交易需求。但采用这个体系的弊端是，公司持有者可能会利用搜集到的数据在未来侵害用户权益。
在加密代币体系下，持有者发行代币给用户。提前设定好的算法会将平台的控制权以平台开发者向用户发行代币的形式转移给用户。这样就可以使平台拥有者做出有效的事前承诺，保证不会在将来损害用户的权益。作为加密代币的持有者，用户可以投票决定平台的变化方向和算法规则，所以损害用户权益的行为很可能会被否决。但这种体系的弊端是缺乏一个平台所有者，因而不能通过补贴来鼓励用户参与，无法最大化平台的网络效应。
对这两个治理体系下模型结果的对比，可以提供几点洞察。
首先，加密代币体对于需求基本面较弱（用户整体交易需求弱）的平台吸引力较强。基于这个观察，熊伟教授总结：
1）在对于侵害用户权益行为的担忧程度不变的情况下，需求基本面较高的平台无论从用户参与度，开发者利益、还是社会福祉的角度来讲，都更适用与股权体系；
2）反过来，平台需求基本面相同的情况下，当用户对权益受到侵害非常担忧时，加密代币体系更加适用。
第二，?模型清楚地指出了股价与加密代币之间的本质区别：
1）加密货币的价值由边际用户，而非代表性用户决定；
2）回报波动率与用户群的稳定性有直接关系。整体需求较弱的平台一般会有更多变的用户群、更大的价格浮动、和更高的预期代币回报；
3）代币的预期回报与便利收益率成反比。
简单总结一下，我们从熊伟教授这项研究中学到的主要洞见是：
1）加密代币带来的去中心化机制意味着平台所有者必须要做一个基本的权衡，到底是侧重保护用户权益与，还是保留通过补贴鼓励用户参与可能性；
2）这个普遍性的权衡意味着，并不是所有平台都适合使用加密代币体系进行融资。这些洞察对如何设计未来的去中心化平台和虚拟代币机制有重要的指导意义。
作者：熊伟教授是一位在金融经济学，行为金融学和中国经济领域都颇有建树的学者。他在世界顶尖经济及金融杂志发表过三十余篇关于各类研究主题的论文，例如投机泡沫、金融危机、行为金融学、大宗商品金融化、中国金融市场等。熊伟教授曾获多项荣誉，包括2018年中国经济学奖。他自罗汉堂创立以来一直担任学术委员会委员，在罗汉堂的研究社区中非常活跃。
文：何声；袁拾梦
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