原文标题：《数字资产交易所的竞争要素分析》作者：KevinYang
用户流量
图表1反映了TokenInsight统计的交易所的网站访客数和访客的国家/地区数量分布情况。其中访客的国家/地区，只统计Alexa上UV占比超过1%的国家/地区数量。图表中圆的大小按照交易所UV进行排列，Binance和Coinbase访问量位居前2，比整体平均水平高3倍以上；而KuCoin是访客地区分布最广的交易所，其网站访客地区数量超过30个。以Coinbase和Gemini为代表的位于美国的交易所访问量集中度较高，访客主要来自美国本土。以KuCoin和Bitfinex为代表的交易所访问量较分散，一定程度上反映了其全球化运营情况较好。
图表1：Top30交易所访客数和访客地区分布
如图表2所示，对2018年12月头部交易所访客量和交易量进行组合分析后可以发现，Binance在访客量和交易量方面均位于榜首；Coinbase访客量位于第2名，但交易量排名靠后；ZB、CoinBene、IDAX、ZBG、EXX和CoinTiger等几家交易所的访客量与交易量出现明显差距。以CoinBene、ZBG和EXX为例，3家交易所在12月的月度交易量分别为104亿美元、51.3亿美元、45.8亿美元；而这3家交易所在12月的访客量分别仅为4.8万、1.9万、0.59万。这些交易所当前实施的是交易挖矿机制，因此存在非常明显的刷量套利行为。
图表2：2018年12月头部交易所访客量和交易量组合分析
刷量行为是数字资产交易市场普遍存在的现象，这对数字资产整体交易情况的真实性造成了影响。BlockchainTransparencyInstitute对BTC交易对交易量Top25的交易所进行真实交易量分析，发现大多数BTC交易对的真实交易量不及CMC所列交易量的1%。在Top25的BTC交易对中，仅3家交易所的刷量行为并不明显。除了交易挖矿机制的交易外，还有许多普通交易量存在严重的刷量行为。其中最大的几家包括OKEx、Huobi、Bithumb。
图表3：2018年12月CMC网站交易量Top25的BTC交易对
根据对BTC交易对的真实交易量进行分析，BlockchainTransparencyInstitute还列出了无/较少刷量的交易所和严重刷量的交易所两组数据，详见图表4-4、4-5。真实交易量的重要性不言而喻，预计监管层将在今后加强相关领域的执法力度。据2019年1月21日Coindesk消息，韩国交易所Komid首席执行官HyunsukChoi及另一名高管ParkMo被分别判处3年及2年徒刑，罪名是欺诈、贪污和行为不当。根据检察官的指控，这两名高管在交易所平台上伪造了500万笔交易。
图表4：2018年12月无/较少刷量的交易所
图表5：2018年12月严重刷量的交易所
用户体验
交易所的用户体验，主要包括网站稳定性、数字资产存储和提取速度、交易执行速度、交易深度等。在2017年数字资产大牛市行情中，多家国内交易所出现了网站宕机、访问拥堵的现象。这一现象在2018年得到了整体改善，一方面是因为交易所技术架构越来越完善，行业整体水平在快速提升；另一方面是交易情绪受熊市影响快速冷却，访问量大幅较少。
随着交易所市场竞争的加剧，目前各个主流交易所的数字资产存提效率基本维持在相对一致的水平。存提时间等于平台审核与链上转账时间的叠加。
在用户流量小节中，我们可以发现基本上所有交易所都开放了API交易接口，且API交易量占比较大。尤其是期货交易所，大部分交易量均来自于API接口。在散户持续退场，专业交易者和自动化交易程序占比上升的情况下，交易执行速度是评判当前各大交易所用户体验的关键指标。
Deribit在2018年10月份对Binance、Coinbase、Bitfinex、BitMEX、OKEx和Deribit自身进行了订单延迟情况测试。测试结果如下：
Binance的平均订单执行延迟为37.2毫秒，其中0.1％的订单在10毫秒内执行，1.1％的订单执行时间超过1秒。Bitfinex的平均订单执行延迟为156毫秒，0％的订单在10毫秒内执行，1.5％的订单执行时间超过1秒。Bitmex的平均订单执行延迟为1.11秒，其中13.4％的订单在10毫秒内执行，20.8％的订单执行时间超过1秒。Coinbase的平均订单执行延迟为33.0毫秒，其中0.2％的订单在10毫秒内执行，0.1％的订单执行时间超过1秒。Deribit的平均订单执行延迟为6.1毫秒，其中89.6％的订单在10毫秒内执行，0％的订单执行时间超过1秒。Okex的平均订单执行延迟为127毫秒，0％的订单在10毫秒内执行，0.2％的订单执行时间超过1秒。图表6：2018年10月6大交易所订单延迟情况测试
此外，交易深度也是衡量交易所用户体验的重要参考指标。根据CryptoCompare的报告，在头部交易所中，交易量最大的前5个交易对平均订单深度在2018年Q4持续下降，12月环比下降22%。前10大交易所12月平均订单深度为256万美元，而11月则为330万美元。CryptoCompare的交易深度测算以指定交易对价格下跌10%所需累计交易量为标准。
图表7：头部交易所前5大交易对的平均交易深度与平均交易量对比
在12月，Bitfinex、Kraken和Bitstamp的交易深度最大，而Bithumb、OKEx、IDAX、LBank、ZB、Bit-Z、Coinbene、DitForex、BitMart等交易所的深度与交易量存在严重不匹配的情况。
Bitfinex的前5大交易对，其12月的平均交易量为6850万美元，而Coinbene的前5大交易对12月平均交易量为6320万美元，交易量与Bitfinex处于同一水平。然而，与Bitfinex约947万美元的交易深度相比，Coinbene的交易深度仅为1.36万美元。
图表8：12月头部交易所平均交易深度与交易量对比
安全性
资金安全和信息安全是数字资产交易所赖以生存的根基。交易所安全系统架构主要包括冷热钱包隔离、多重签名、两步验证、密钥保存机制、外部密码审核机制等。
剑桥大学Judge商学院发布的研究报告对数字资产交易所的安全因素提供了以下调查数据：
交易所的安全团队平均占团队总人数的13%，平均花费17%的预算用于保证交易所安全运行。几乎所有的交易所都采用冷热钱包隔离机制，将95%的数字资产储存在冷钱包中，只预留5%的数字资产用于提现充值，Mt.Gox被盗事件的主因即是当时还没有采用冷热钱包隔离机制。70%的交易所聘用了外部安全团队，在外部密码审核、多重签名钱包、两步验证等方面展开合作。交易所的安全保障机制是技术能力和运营能力的结合，对安全团队的技术能力和运营经验均提出了很高的要求。由于交易所行业发展历程较短，因技术能力不足和经营经验缺乏而导致的安全事故层出不穷。在2018年发生的交易所安全事件集中发生在日本和韩国两地，且这些事件损失金额均大于3000万美元。其中Coincheck损失5.23亿美元，是近年来交易所损失最大的一次。同一交易所也会发生多起安全事件。Bithumb在2017年受到黑客攻击而丢失3万用户信息；2018年6月再次遭受黑客攻击，损失3000万美元。交易所安全事件会直接导致交易所破产。最著名的是2014年Mt.Gox被盗事件。以下列出历史上重大的交易所安全事故：
图表9：历史上重大的交易所安全事故
据Coindesk统计，数字资产交易所因安全事故损失总计达15亿美元。其中2018年发生6起安全事故，损失8.65亿美元，平均每天损失270万美元，折合每分钟损失1860美元。但即便如此，仍然有很多交易所没有认真对待安全问题。根据ICORating在2018年10月发布的数字资产交易所安全报告，在100家单日交易量超过100万美元的交易所中，只有46%的交易所的安全参数指标符合要求，其余54%的加密货币交易所都没有执行标准的安全措施。
ICORating从四个角度对交易所进行了评估，分别是：控制台错误、用户账号安全、注册管理和域名安全、Web协议安全。
研究数据表明：
只有4%的交易所满足全部注册管理和域名安全保护措施要求；只有2%的交易所采取了注册表锁定措施；只有10%的交易所使用了DNS安全扩展。其中，最安全的交易所是CoinbasePro，Kraken和BitMEX紧随其后。Binance位列第17位，OKEx位列第42位，huobi位列第47位，Bitfinex位列第54位，Gemini位列第55位，OKCoin排名垫底。
产品和服务多样性
数字资产交易市场的发展速度非常迅速。从最早的P2P场外交易到火爆的二级市场现货交易，再到这次熊市环境下爆发的衍生品交易，期间仅仅经历了10年不到的时间。而在每一次交易方式的切换过程中，都出现了一些成功上位、崛起的交易平台，同时也让一些固步自封的平台黯然走下舞台。
因此，产品和服务的创新成为了交易所竞争的重要部分。目前现货和衍生品交易量最大的交易所中，Binance和BitMEX仍然仅提供专一的现货和期货交易产品；而Bitfinex、OKEx、Huobi、HitBTC、ZB等交易所已在提供全面的OTC现货期货/杠杆交易的金融产品；Coinbase则着重向机构服务方向发力，目前推出了OTC现货托管等金融产品。
随着当下熊市的延续，市场流动性和波动性出现了双降现象，传统的现货交易所因缺乏杠杆和做空机制，使得投资者无法获得持续收益。因此在2018年Q4出现了大批衍生品交易所项目，而一些老牌交易所也开始在衍生品方面推陈出新，合约交易之战愈演愈烈。
2018年12月3日，OKEx宣布将于12月11日推出永续合约交易，首张上线的合约为BTC，最高杠杆100倍。而Huobi早在11月28日便正式发布合约产品HuobiDM，提供1倍、5倍、10倍、20倍四种杠杆选择，第一期上线的同样是BTC合约。
自HuobiDM于12月10日接入HuobiGlobal全线产品端以后，交易额增长迅速，据第三方数据统计显示，HBG「现货合约」单日交易量已达到12.4亿美元，一度超越Binance单日交易量，为Binance交易量的112.8%。12月8日至12月14日期间，HBG期现货日均交易量为Binance的124%。目前HuobiDM日均交易量突破2亿美元，成为BitMEX、OKEx合约产品的有力竞争对手。从行业角度来看，Huobi合约充分发挥后发优势，满足了更多用户需求。合约交易不仅成为HBG新的利润增长点，也使其总体交易量在交易所排行榜中迈上新台阶。
Coinbase的业务则更加多元化，从以散户为主的交易所迅速切入机构业务，并且还涉及数字资产衍生业务。多元化的产品和服务让Coinbase获得了庞大的用户流量和资金流量，使其经营状况更加健康。
目前Coinbase的产品和服务主要包括：
面向大众：Consumer、Wallet、Earn.com面向商务：CoinbaseCommerce面向交易者：CoinbasePro、CoinbaseAssetManagement、Paradex面向机构：CoinbasePrime、CoinbaseOTC、CoinbaseCustody合作，目前已支持以下品种的托管业务：BTC、BCH、ETH、LTC、ETC、0x、BAT、OMG、XRP、REP、MKR）稳定币：2018年10月23日，Coinbase在Money20/20大会上，推出了稳定币USDC。该稳定币基于以太坊网络，与美元1:1挂钩，由Coinbase和Circle合作开发。USDC目前市值约2.3亿美元，已在CoinbasePro、Binance、OKEx、HuobiPro、Poloniex、Kucoin等23家主流交易所开放交易。合规性
合规是整个数字资产行业所牵挂的事情。政府监管政策对交易所的业务存在巨大的影响力，政策的不利调整将给交易所的生存带来系统性的风险。
2017年年初，人民币对BTC的交易量占到全球法币交易量的90%甚至95%以上。面对过热的市场行情，中国政府多次发表风险提醒以及相关监管政策。著名的「九四」事件让大盘出现极端波动，也让大陆的交易所纷纷暂停业务。「九四」事件直接导致了全球数字资产法币交易量的比重逆转。人民币目前仅占全球法币交易量不到1%。因缺乏必要的法币通道，大量人民币资金通过USDT稳定币参与现货市场的交易，这也刺激了稳定币需求，使得稳定币成为一个行业内的重要领域。而Binance作为首个出海交易所，因大陆政策影响而从交易所红海中一跃成为全球交易量第一。
寻找政策便利国家，申请合规牌照，成为了2018年各大交易所发展规划的重中之重。根据TokenInsight对交易量前50的交易所进行的调查，这些头部交易所中，60%以上取得了合规经营许可；21%的交易所在全球多地获得合规牌照；40%的交易所持有单一地区牌照，主要在运营主体所在地或监管政策相对友好的地区。
而在未明确获得合规牌照的交易所中，超过70%的交易所正处于合规申请流程中或正在逐步完善平台内KYC/AML流程。如CoinEgg、Coinbene等交易所正在积极申请当地监管机构的合法牌照；Digifinex和BitForex等交易所通过加强与合规机构的合作降低监管风险；EXMO等交易所增加了法币交易强制性实名验证的步骤。
图表10：交易所合规申请进展
根据CryptoCompare的报告，在2018年12月，严格或部分要求KYC的交易所其当月交易量占现货当月交易总量的77%，为1958亿美元；无KYC要求的交易所当月交易量仅占23%，为585亿美元。
图表11：交易所KYC执行情况
Coinbase是全球合规性最完善的交易所，已在美国52个州中的42个州获得Bitlicense、电子货币、货币转账、支票交易、支付工具销售等牌照，可以合法开展数字资产交易业务。同时，Coinbase还通过收购和合作，拥有了经纪人、另类交易系统、托管、投资咨询等牌照，可开展证券类通证发行和交易业务。Coinbase目前支持33个国家的数字资产交易，主要交易地点为北美洲及欧洲地区。2018年，Coinbase在日本设立办事处，并计划与日本金融厅合作，以确保其标准符合当地的法律。
图表12：Coinbase合规牌照持有情况
数字资产交易所评级
根据上述对交易所5大竞争要素的分析，在此列出前40大数字资产交易所评级榜单，详见下表。其中，Coinbase在5个方面均表现优秀，荣登榜首；Binance和Kraken紧随其后。衍生品交易所方面，BitMEX处于行业第一水平，其次是OKEx和Deribit。整体上看，前15大交易所基本成为了确定性较强的头部梯队。由于交易所同质化竞争现象非常严重，后起之秀难有成功案例。如Coinbase通过合规牌照建立了强大的护城河；Binance利用先发优势，始终保持交易量领先。目前头部交易所为了加强自身的竞争优势，开始积极开拓新的业务板块和区域市场，预计未来交易所头部现象将更加显著。
图表13：数字资产交易所评级榜
总结
数字资产行业发展至今，交易所始终处于行业盈利能力最强、最稳定的一环。它将区块链项目和投资者连接起来，为Token提供流动性，同时也为自己带来了丰厚的利润。因此交易所领域也成为了资本追逐的焦点，让这个领域成为了竞争的血海。
由于交易所提供的产品和服务同质化现象严重，若缺乏显著的差异化竞争优势，新兴交易所往往无法与头部交易所抗衡。从交易者角度出发，交易所的流动性、用户体验、安全性是最为关注的要素。而随着2018年以来熊市的延续，整体市场流动性收紧，现货交易量大幅下滑，进而交易所营业收入也在同比例降低。衍生品等多元化产品和服务的推出，能够吸引存量资金的流入，成为了交易所新的利润增长点。因此，产品和服务的创新成为了2018年交易所领域竞争的重点。即便如此，头部交易所的地位仍未被撼动，BitMEX依旧是衍生品交易所品类的龙头。而如Coinbase这类注重合规性的交易所，则积极开发面向机构的产品和服务，抢占机构投资者的市场份额。
此外，交易所凭借强大的行业资源和资金实力，开始逐步打通产业链上下游。例如，Huobi已经自建矿池，拥有自己的风投和孵化业务，同时在场内外交易方面保持了品牌优势，加之近期开通的期货业务，Huobi已然完成围绕Token的上下游布局。
纵观过去两年牛熊转换行情下的交易所生态，其发展趋势主要有以下几点：
交易所头部现象愈发明显，头部交易所通过合规性和先发优势建立起护城河，后起之秀难有突破；中心化交易所作为一类重要的DApp，在熊市中面临的困境远远大于中心化交易所，交易量占比极小，无法与中心化交易所抗衡；合规是交易所生态发展的大趋势，交易所获得合规牌照一方面可以规避政策法规风险，另一方面也为获得银行支持、建立法币通道提供了便利；受熊市影响，现货交易量萎缩严重，而期货交易量则增长迅速。期货产品成为2018年Q4以来交易所产品创新的焦点；用户流量、用户体验和安全性仍然是交易所最核心的竞争要素；刷量成为交易所普遍存在的现象，通过对刷量的分析可以筛选出真正有用户流量的优质交易所；随着交易市场的持续发展，安全事故造成的损失逐年增加，安全性是交易所必须长期高度重视的竞争要素。数字资产行业是自由竞争理论的具体表现。而自由竞争的演变轨迹是强者恒强，最终形成高度垄断的市场格局。鉴于各国监管政策有别，本地交易所在合规方面往往具有先发优势，通过合规门槛和更好的用户体验形成护城河，抵御外来交易所跨地域竞争；同时，随着熊市的发酵，新兴和尾部交易所的存活能力远远小于头部交易所，马太效应将会越来越明显。因此，交易所领域在未来几年内大概率形成头部交易所垄断竞争的格局。对于投资机构而言，新兴交易所的投资回报预期，反而不如头部交易所。Coinbase、Binance、Kraken、BitMEX、Deribit、Bitstamp等专业化程度高、先发优势明显的交易所是最有投资价值的标的。
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