在经济史上，金融资产泡沫&崩溃经常出现，这主要是由于人类心理学中根深蒂固的认知偏差。在比特币十年的历史中，至少有三个完整的泡沫&崩溃周期被观察到。
通过估算投资者的成本基础分布，我们研究了比特币历史上六个关键时刻(包括其最近的状态)的投资者心理状态。
估计成本基础分布
市值是按当前价格对每枚代币进估值，而「已实现资本化」则有所不同，后者是对每枚代币在其最后一次链上转移时进行估值。
通过假设，我们进一步扩展这个概念：一次链上转移，代表了一个有意愿的买家和一个有意愿的卖家之间的交易，这样在转移时的价格就代表了买家的成本基础。
因此，「已实现资本化」可以被认为是所有代币持有者的总成本基础。
当然了，这种假设并不总是成立的。
因为，很多时候转账并不是发生了交易，比如是钱包维护、冷热钱包互转或者其他原因导致转账。
而且，大部分交易都是在中心化的交易所进行的。用户在其中的交易，属于记账交易。不需要登记上链，也就不会产生链上转移。
基于以上种种原因，我们提醒各位读者，将「已实现资本化」看作是代币持有者的总成本基础，这种假设其实是对代币真实价值的不完全估计。
不过，这种假设还是有价值的。通过对投资者成本基础进行估算，我们观察到他们在资产泡沫&崩溃周期时的两种情绪——喜悦和痛苦，而这种两种情绪又会影响他们的投资决策。
比特币历史上的六个关键时刻
通过对上一市场周期和当前周期中的「估计成本基础分布」进行快照，我们来研究投资者心理状态。
对于每一个市场周期，都会选择3个点：泡沫高峰、泡沫完全破灭后的周期低点以及周期中段的调整。下图标注了这六个点：
下表中对每一时刻作了简短的描述，具体情况将在后文详细介绍：
1.前一周期高峰
我们首先考察的是2013年11月29日的估计成本基础分布，这是上一个周期的峰值,价格在两个月内从大约100美元涨到了1100美元。
下面我们将介绍一种可视化方法，其中包含每个比特币的估计成本基础的快照。
例如，近550万比特币的成本基础在0美元至50美元之间(其中一些比特币被认为已经永远丢失了)，近40万比特币在泡沫高峰期被买入，成本基础在1100美元至1150美元之间。
在下图快照时，比特币的价格创下了历史新高，100%的比特币持有者都有「未实现收益」。
尽管在此阶段，比特币价格出现了爆炸性增长，但比特币的持有量仍然主要集中在早期持有者手中。当时总量1200万比特币，大约有640万比特币的成本基础在0美元到100美元之间。
随着比特币价格突破200美元的历史高点，100%的持币者都获得收益。投资者情绪非常乐观，并没有出售手中的代币。在200美元至700美元的价格区间，很少有净转移产生，持币者继续持币观望，这也导致比特币的流通量有限。
但是，当价格突破800美元后，一些持币者开始出售代币，因为他们在不到两个月的时间里获得了百分之百的回报，想要保住账面收益。在800美元到1150美元价格区间，更多的早期持有者开始抛售手中休眠的比特币，比特币也从矿工手里转移到了后来的投资者手中。大量的抛压盘也导致价格逐渐下跌，最终这一周期泡沫开始破灭。
2.前一周期低点
在2013年11月29日达到峰值后，比特币在一年多一点的时间里下跌了84%。下图我们将展示比特币价格低至176美元时的估计成本基础分布。当时，只有43%的比特币持有者有未实现收益，57%的比特币持有者有未实现损失。
在一年多一点的时间里，估计成本基础分布形态发生了重大变化。与泡沫高峰期的分布情况相反相反，800美元以上的持有量很少，早期持有者的持有量也大幅减少。
这里我们引入了另一种可视化方法，它显示了两个时间点之间成本分布的变化，而不是一个时间点成本分布的快照。例如，在2013年11月29日至2015年1月14日期间出售了150万枚比特币，原本价格区间在0美元至50美元之间。
这种分布上的变化，说明投资者在心理上完全投降了，而这是价格触底所必须的。
随着价格下跌，无论是在泡沫高峰期买入的投资者(高于800美元)，还是大量的早期采用者(低于150美元)，都达到了最痛苦的程度，最坚定的信念也开始动摇，这时他们会将大量现有资产出售给那些在下跌期买入的投资者。
我们也观察到，在当时1370万比特币中，共有570万比特币从一个价格区间转移到另一个价格区间，持币成本有升有降。
3.前一周期中的调整
比特币价格在周期内调整，一般都会被忽视，但我们还是决定予以研究。尤其是上一周期中的调整——价格从高点大幅下跌，这种情况与当前的比特币状况最为相似：今年11月底，比特币价格从夏季的约1.3万美元降至6500美元的低点。
在上一个周期（2013年11月至2015年1月)，比特币价格在触及176美元的底部后，在接下来的几个月里回升至310美元左右；随后价格又在接下来两个月里回调了35%，跌至200美元。这里我们显示的是2015年8月24日的估计成本基础分布快照，此时价格已经回调了35%。
我们还展示了周期低点和周期中调整之后的分布变化。在8个月的时间里，我们观察到分布情况发生了显著变化。我们看到一些成本低于200美元的早期持币者进行了小幅度出售，出售幅度远远小于周期低点的出售幅度。这也表明，早期持币者基本上都已经投降了，甚至于下跌了35%，市场的交易量都没有发生大的改变。
重要的是，我们看到在泡沫高峰期(800美元以上)买入的投资者卖压基本为零，这表明这批投资者也已经投降了。
相反，我们看到的大部分抛售压力，来自于那些在价格下跌时买入的投资者，以及在价格从底部上涨时买入的投资者。在价格大幅下跌之前，这批投资者都还没有达到最大的痛苦程度。
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一项对投资者心理的研究表明，在所有投资者都达到最大痛苦点并彻底放弃之前，价格不可能真正触底。
在周期中段调整完成后，由于投资者心理状态达到“多数想卖出的投资者已经卖出”水平，比特币价格再也没有下跌空间，开始反弹。
4.本轮周期峰值
在一年的时间里，比特币价格突破了之前的历史高点，并在2017年12月17日达到近2万美元的峰值。
下面，我们将再次展示了一个估计成本基础分布的快照，但与之前有所不同的是，这次我们的间隔区间变大了。
当时，在1675万比特币中，约有740万被早期持有者持有，估计成本在0到100美元之间，此时98%的比特币持有者有未实现收益。
本周期峰值的分布形态与前一周期峰值的分布形态相似，但有重要区别。我们可以观察到有大量比特币的转移，价格在1000美元至7000美元之间，而前一周期以中间价格进行的转移要低得多。这也导致了在大约8个月的时间里，价格上涨的速度有所放缓，其间出现了多次重大调整。
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另一方面，我们看到比特币在8000美元到16000美元的价格区间几乎没有交易转移。这并不是因为缺乏购买兴趣，而是因为持币者没有强烈的动机出售。
与此同时，比特币价格也在以极快的速度持续上涨，仅在两周内就上涨了8000美元。随着价格超过16000美元，我们看到转移增加了，因为高价格再次激励早期持币者出售他们长期持有的比特币。
5.本轮周期低点
本轮市场周期的下降速度和幅度与前一个周期非常相似——都经历了约84%的下降，并且需要大约一年的时间才能完全消除泡沫。
在本轮周期的低点，39%的比特币持有者有未实现收益，其规模与前一个周期未实现收益的43%相当。
这也表明，在出现泡沫后，只有当价格下跌到只有约40%的比特币持有者拥有未实现收益时，持币者才会感到最大的痛苦并投降。
估算成本基础的分布快照和分布的变化，也与前一个周期非常相似，这为“比特币(以及其他金融资产)的泡沫和崩溃是由根深蒂固的认知偏差驱动的”断言提供了支持，这种认知偏差也导致了周期的循环重复。
在这里，我们展示了泡沫顶峰和当前周期低谷之间的分布变化。与前一个周期类似，我们看到在泡沫高点附近买入的投资者(成本基础高于1.6万美元)和早期持有者(成本基础低于1000美元)都已经投降并抛售。在泡沫顶峰附近买入的投资者和早期持币者是第一批投降的投资者。
在6000美元到3000美元之间的最后一轮下跌中，随着价格下跌，投资者开始买入，这也意味着最后一批早期持币者开始投降。
我们也观察到，成本基础高于1.2万美元的持币者很少，因此这类投资者未来不太可能成为抛压的来源。
2018年，总共有540万比特币(目前总量1740万)的持币成本出现变动。另外我们也应该考虑Coinbase钱包互转因素——Coinbase在2018年12月初将其资产转移到另一套“冷钱包”上，总量接近90万比特币。
6.本轮周期中期修正
目前的分布情况表明，随着时间的推移，持有量的集中度越来越低，成本也越来越高。
在泡沫高峰时期，早期持有者持有740万比特币，成本基础在0美元到1000美元之间，而如今这些持有量已经逐渐减少到500万比特币。
在不考虑早期持币者的情况下，目前比特币的成本基础在8000美元左右呈正态分布，其中3500美元附近出现了明显的峰值也与本轮周期的低点相符。与本轮周期的低点一致，成本基础在1.2万美元以上的持有量处于非常低的水平，这表明这群持币者已经完全投降了。
下面我们展示了从2019年6月26日(周期回调的峰值12863美元)到2019年11月25日(周期回调价格跌至7139美元)之间的分配变化。
在这段时间内，从峰顶到谷底的下跌幅度已接近50%。对于牛市而言，跌幅非常大，这导致许多观察人士对当前的市场表示担忧。
对抛售压力来源的分析表明，投资者的担忧是有道理的。与上一周期中回调不同，本轮周期回调中的抛售压力非常大，主要来自以下几类投资者：
在回调峰值高点买入的，成本基础在12000-12500美元左右的投资者一直是大卖家；逢低买入的投资者也开始大量抛售，他们成本在7500-8000美元之间；抄底成功的投资者也大量抛售，他们成本在3000-6000美元。
与以前的分布变化相比，当前的分布变化与价格触底的周期最为相似。乐观的解释是，大部分投资者已经投降，未来抛压减小。
但实际上，3000-6000美元附近抄底的人依然是获利的，未来还会有很大的抛压。最初被认为在2018年12月价格触底时就完成的投降和抛售，实际上可能需要更多时间或者价格进一步下跌。
休眠比特币数量定期增加
在今年5月达到历史最高水平之后，一年休眠期的比特币数量一直在下降。
截至11月31日，一年休眠期的比特币数量为3174760；相比之下，在2019年5月18日，这一数字是4500526，环比下降41%。
下图显示的是X年内未移动的比特币数量，X的变化范围为1个月到5年。
通过上图，我们也可以发现，休眠期在五年以上的以及两年以上的，在过去一年一直处于增长态势；另外休眠期在3个月以及6个月以上的，也在逐渐增加，表明有一些投资者在逢低买入，陆续建仓。
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