原文：TheCryptoWinterof2022
撰文：MeganDyamond
编译：0x11，ForesightNews
图片来源：由无界版图AI工具生成。
2022年是加密货币市场剧烈震动的一年，由几种加密货币价格下跌、网络和交易所故障导致了2万亿美元的总市值损失。
迄今为止，对市场的最大冲击包括Terra崩溃、CelsiusNetwork和VoyagerDigital申请破产以及ThreeArrowsCapital倒闭。这些冲击并非孤立出现，而是波及整个市场，导致比特币和以太坊以及加密市场整体下跌。最大的问题在于用户的加密货币被锁定在交易所账户中，或者他们的资金管理权交给了其他人。
一些交易所在这个「加密冬天」中损失惨重，他们的投资者不禁想知道自己可以使用哪些补救措施，以及是否可以从这个系统中的不负责任的行为者那里取得赔偿。
现行监管制度下的补救措施是无效的。大多数投资者在大量的加密交易条款中签署了他们对加密货币的权利，如果这些交易服务被清算，许多人将被列为无担保债权人。加密交易所和加密投资服务提供商本质上是作为银行角色运营的，但没有银行必须遵守的投资者保护条款以及相应监管。近期崩盘的基本原理并非新鲜事，类似不负责任的行为也导致了2008年传统金融市场的崩盘。
这些行为的影响及其在整个市场上产生的连锁反应也并不新鲜，尤其是在一个更多地基于消费者期望的市场中。许多监管机构关于如何在加密市场保护消费者的问题的答案是，应用传统金融中相应的保障措施。即：规范交易所可能持有的最低准备金，要求这些服务提供商必须获得许可，规范风险敞口，应用透明度标准，并将加密货币纳入金融产品范畴。
这将我们带到了Terra的崩盘，也许是最重要的一次崩盘。曾因向全球用户提供前沿区块链投资而受到赞誉的Terra现在被指责为2022年加密冬季的催化剂。究竟出了什么问题，为什么会出问题，是市场和监管机构一直在尝试解决的关键问题。
Terra：一个加密货币的崩盘
崩溃
TerraUSD是TerraformLabs推出的假想的稳定币。该代币通过算法机制与美元挂钩，使用Terraform的另一种加密货币LUNA来维持其稳定。该系统运行着一个套利网络，LUNA和UST在其中相互交换——当有利润时，一个被出售换为另一个，从而创造了对更便宜货币的需求而使其价格回升。这套机制在短期内起到了明显效果，UST能够与美元保持接近1:1的比率。这种机制还会销毁正在交易的加密货币，这也是促使Terra最终崩溃的重要催化剂。
Terra生态系统和稳定机制的一部分是AnchorProtocol，其运作类似于储蓄账户，将大量UST存入其中以获得高额收益。在其巅峰时期，Anchor持有流通中所有UST的近75%——这使得UST的价值高度依赖于Anchor的运作。
Anchor从贷方获得UST，将其借给借款人，以实现贷方大约20%的收益率——其运作方式与银行非常相似。这个回报从今年3月开始变化，随着协议持有的储备成比例地波动。储户被高回报的承诺所吸引而不断加入，准备金因支付储户收益而开始减少。一个临时解决办法是向协议中注入更多的UST并增加储备。显然，这并没有持续下去，因为该协议的吸引力不足以让用户持续存入资产。
2022年5月，价值20亿美元的UST从Anchor协议中撤出并清算。这给LUNA带来了压力，因为套利者试图利用价格差异，从而扩大了LUNA和UST之间的差距，而UST本来就不应该变得如此之大。Luna基金会试图通过向系统中注入更多的UST来弥补这一差距，试图重新控制并平衡两种加密货币的价格。
随着LUNA的大量涌入市场，它也无法维持其价值并随之暴跌。Luna基金会在储备中使用比特币并用它来稳定UST和LUNA的努力也失败了，导致比特币同时注入市场，也导致比特币价格下跌。
到底错在哪里？
Terra崩溃是由一系列问题导致的：储备金不足、算法缺陷，以及Anchor没有提款限制。
如果对大额提款有限制，也许UST就不会脱离挂钩。
JumpCrypto在2022年5月审查了UST和LUNA的活动，发现只有少数大额交易导致了货币的不稳定和崩盘。这些交易已经追溯到少数钱包，但所有这些钱包持有人的身份仍然未知。令人担忧的是，这样的少数人能够在没有后果或责任的情况下破坏整个加密货币生态系统。下面将进一步讨论。
有关Terra问题的更全面分析，请参阅Nansen的报告。
Anchor提款
UST从Anchor中提取的20亿美元可追溯到包括CelsiusNetwork在内的七个钱包。
下图说明了随着UST从Anchor撤出，UST与挂钩的偏差越来越大。
图1：JumpCrypto显示了UST撤出Anchor与偏离挂钩之间的相关性
在Nansen对UST脱钩的分析过程中，列出了对脱钩影响较大的7个钱包。其中一个钱包已被确定属于摄氏Celsius，其退出协议弊大于利。这将在下一节中进一步讨论。
一些主要的UST持有者的行为足以破坏Terra生态系统的稳定，并使小额钱包持有者自掏腰包，他们没有任何追索权。
正如我们将看到的，Terra的崩溃直接导致了许多加密对冲基金和网络的崩溃。这些基金和网络的风险过度暴露于一种「稳定币」，这是一种风险投资决策，导致数百万用户的资产损失。
话虽如此，不能孤立地指责Terra崩盘的影响，加密市场的主要贷方和投资者缺乏审慎做法也必须承担其责任。
CelsiusNetwork：一个加密交易所崩溃
著名的加密货币交易平台CelsiusNetwork在美国申请破产保护，这是在6月12日Celsius冻结投资者账户之后一个月之后发生的事情，这一事件几乎没有任何预警，并且是由于流动性不足而造成的。
Celsius无法满足投资者撤资的原因仍在追查，但似乎是过度杠杆化贷款、主要参与者决策不力以及主要加密货币持有者和部分高管存在一定渎职行为。
ETH和stETH
为进一步了解最近发生的Celsius及其相关代币CEL的崩溃，下面简要讨论Celsius的质押行为。
Celsius对stETH进行了大量投资，stETH是一种ETH的衍生代币，其对应的ETH代币被锁定在以太坊2.0信标链中。stETH的目的是在以太坊平台的「升级」中获得奖励。合并将当前的以太坊网络从工作证明共识机制转变为权益证明。stETH本质上是被锁定在去中心化智能合约中的ETH，以在以太坊质押网络中获得中长期回报。为了获得奖励，用户将他们的stETH投入到各个网络的流动资金池中，从而将stETH的价格与ETH的价格挂钩。这使他们能够在新网络上获得ETH未来价值的奖励。
Celsius用户将他们的ETH交给了Celsius，Celsius然后将这些代币存入以太坊质押智能合约以换取stETH。当Celsius想要提取ETH时，在Curve流动性池中将stETH交易为ETH。stETH对ETH的过度提取导致1:1价格挂钩的不稳定——需求增加导致ETH价格上涨。这意味着随着Curve池的枯竭，Celsius无法实现相同数量的ETH来满足客户提款。stETH的第一次脱钩恰逢Terra的崩溃，因为用户担心不稳定，试图切换回主网络代币ETH。Nansen表示，第二次事件加剧了脱钩，其他大型参与者试图消减stETH仓位。
这导致了Celsius用户恐慌性撤回他们的投资，最终导致Celsius冻结其网络。随之而来的流动性危机导致Celsius于2022年7月17日申请清算。
AnchorProtocol
Celsius在Terra的Anchor中投入了大量的用户资金。虽然它在Terra崩溃之前撤回了大部分资金，但这被证明是一把双刃剑。通过撤回这些资金并促成UST的脱钩，消费者对加密市场的不稳定进一步感到恐慌，促使加密货币的大范围撤回和价格下跌。
因此，这也影响了Celsius的其他持仓，尤其是比特币，直接受到Terra稳定UST尝试的影响。
不良贷款
在破产申请文件第11章中，Celsius将其30%的贷款归咎于用户坏账——约3.1亿美元。这些是借款人无法偿还的贷款，基本上从Celsius的账簿上注销了。
Celsius进一步披露了ThreeArrowsCapital欠它的近4000万美元债务，鉴于该对冲基金破产，收回债务可能不太实际。
总体而言，Celsius报告其资产负债表上的赤字接近12亿美元，首席执行官Mashinsky将其归因于「不良投资」。
涉嫌渎职和缺乏监管
自2022年6月冻结投资者账户以来，CelsiusNetwork已经被卷入到了几起诉讼，其中一些诉讼指控该公司存在彻头彻尾的欺诈行为。
在冻结投资者账户之前，Celsius采取的一些行动尚未得到该公司的解释，例如向FTX交易所支付3.2亿美元以及过度杠杆化头寸的行为。向FTX支付的款项是在客户账户被冻结之前不久，据称是为了偿还贷款。在普通清算程序中，这将被视为在公司即将破产的情况下对债权人的优惠待遇。通常，当这种情况发生时，法院可能会下令撤销付款，以便债权人可以根据其排名得到公平对待。
以上数据是Celsius在6月12日冻结客户帐户之前提供的最后一周统计数据。5月6日至5月12日这一周显示出大量资金外流和负持仓。
Celsius本质上是一家银行，但没有支持银行业务的制度框架。获取客户资产的做法看起来很像传统金融中的存款，这是一种受到严格监管的做法。通过将这些存款存入池中来进一步放贷看起来也很像银行对客户存款所做的事情，尽管没有传统金融提供的保险。
首席执行官AlexMashinsky导致Celsius坠毁的推文是故意误导。这至少可能违反了他对Celsius的信托义务。也有关于Mashinsky直接告诉公众「Celsius对UST的敞口最小」的报道。事实并非如此，因为Celsius是导致UST脱钩的最大钱包之一。
直到6月12日，Celsius一直在积极尝试通过旨在吸引流动性的促销产品来吸引新客户，并向允许其加密货币被锁定六个月的客户提供奖励。
Mashinsky于6月12日发布的推文是对用户提款询问的回应，据报道，在账户被冻结前几天，提款一直无法正常运行。
鉴于加密货币并未作为金融产品或法定货币进行监管，Celsius不能说违反了监管规定。但是，可以发现他们因未实施谨慎做法和故意误导消费者而疏忽大意。
无论如何，既然Celsius已经申请破产，消费者就会想知道他们可以使用哪些补救措施——答案并不多。
破产案中的消费者权益
Celsius于2022年7月申请破产保护。在美国，这是一个允许重组公司债务以保持公司运营的程序。
一般来说，破产优先向有担保债权人偿还，然后是无担保债权人，然后是股权持有人。拥有Celsius的大部分账户持有人是无担保债权人，他们只有在有担保债权人被偿还后才会收到还款，然后仅根据剩余的可用资产按比例获得偿还。
这是因为在将法定货币或加密货币存入Celsius时，这些资产将成为其他用户存款池的一部分。因此，用户无权撤回这些特定法定货币或加密货币，但有权退回其贡献的价值，并须遵守与Celsius的协议。与存款有关的普通银行法中适用的相同保护和所有权不适用于加密货币交易所，并且与加密货币交易所的协议可以免除他们对存款全部损失的责任。
Celsius在免责声明中披露了用户在平台持有的资产完全丢失的风险：
通过将合格的数字资产借给Celsius或以其他方式使用服务，您将无权获得Celsius可能因任何后续使用任何数字资产而产生的任何利润或收入，您也不会遭受Celsius的任何损失可能带来的影响。但是，您可能会面临Celsius无法部分或全部偿还其义务的风险，在这种情况下，您的数字资产可能会面临风险。
需要记住的是，在这里存入法定货币与存入数字资产没有什么不同。通常，当将资产借出使用并产生回报时，所有者将保留所有权。所有者将有权要求交付其资产。在这里情况并非如此，因为储户放弃了他们对加密资产的所有权，对他们的贡献价值只有无担保的权利。
根据法律，在您选择在服务中使用合格数字资产并因此通过您的Celsius账户将此类合格数字资产借给我们的期间，您授予Celsius，或作为借款服务下的抵押品，对此类合格数字资产的所有权利，包括所有权，以及在无需另行通知您的情况下将此类数字资产保存在Celsius自己的虚拟钱包中的权利或在其他地方单独或与其他财产一起质押、再质押、质押、再质押、出售、出借或以其他方式转让或使用任何数量的此类数字资产，以及所有随之而来的所有权，并且在任何所有权期限内。
加密货币交易所将是监管机构在监管加密货币行业时首先控制的地方。在赞扬DeFi的去中心化的同时，这些交易所实际上是中心化的——充当加密市场的中心化接入点。进入加密货币交易所的投资者不像在传统金融领域那样拥有他们的「存款」权利，在传统金融领域，存款受到法律的特殊保护。传统金融还为存款人规定了一定程度的透明度，这是加密货币交易所不提供的。这种从投资者手中取消对加密货币的控制以及缺乏透明度的组合完全扭曲了区块链和去中心化金融的目的：让投资者想知道为什么他们要选择去中心化金融而不是传统金融。
ThreeArrowsCapital：加密对冲基金
2022年年中，三箭资本(3AC)的倒闭令业内许多人感到意外。3AC是一家加密资产对冲基金，成立于2012年，从2017年开始投资加密资产。3AC的策略主要是处理加密衍生品，但投资组合还包括投资开发加密产品和技术的公司。3AC的资产管理规模在鼎盛时期达到100亿美元。
3AC的衰落与其接触Terra有关。3AC以5亿美元的价格购买了1090万枚LUNA，然后将这些代币锁定并质押。随着Terra倒闭，3AC的持仓价值迅速缩水，其持有的LUNA份额现在仅值670美元。
3AC还持有Grayscale的比特币信托的很大一部分，自加密货币ETF兴起以来一直在折价交易。在Terra崩盘后，3AC专注于GBTC套利，寄希望如果GBTC被批准转换为ETF，折扣将会逆转。但这并没有发生，随着Terra出售其比特币储备，比特币的价格下跌，进一步耗尽了3AC的资产储备。3AC还利用其GBTC持仓购买了稳定币，这又回到了对Terra的购买，所有这些都是为了偿还部分比特币贷款。3AC不再是GBTC持有者，它在未公开的时间出售了其权益——很大可能性是亏本出售。
与Celsius一样，3AC也暴露在stETH风险中。随着stETH脱钩，3AC也损失了部分价值。除此之外，据报道，3AC是加密资产的重要借款人，现在可能会在这些贷方的账簿上并显示为坏账。VoyagerDigital就是其中之一，向3AC提供了6.6亿美元的无抵押贷款。VoyagerDigital现在也已申请破产。
3AC是加密市场连锁反应的一个典型例子，其中相对较小的冲击会对过度杠杆化、储备不足的生态系统产生广泛影响。Terra无法与众多加密系统隔离开来，不过，批评人士指出，3AC接触到尽可能多的贷方，其中许多贷方在日常业务过程中从普通投资者那里收取存款，从而使他们的债务最大化。这就是3AC的投资决策不仅影响机构客户，也影响散户投资者的原因所在。
除了可疑的投资决策，新加坡当局还谴责3AC向贷方进行误导和虚假披露以获取更大的贷款额度。
正如解密报告所说：
在6月26日提交的一份宣誓书中，Blockchain.com的首席战略官CharlesMcGarraugh还透露，3AC联合创始人KyleDavies在6月13日告诉他，Davies试图从Genesis再借5,000比特币，当时这些比特币的价值约为1.25亿美元，「向另一家贷方支付追加保证金。」这种行为在庞氏局中很常见，早期投资者从新投资者那里获得资金。
这凸显了加密资产贷款缺乏审慎监管的问题，该行业未能检查大型参与者为快速获得回报而承担的巨大风险敞口。
潜在的市场影响
全球宏观经济经济面临的压力加剧了这些崩盘。加息、战争以及燃料和粮食的短缺都有助于提高消费者的预期，这推动了市场行为甚至扩散加密资产中。
随着全球金融前景越来越暗淡，消费者正在寻求降低风险和更安全的投资，包括更安全的加密货币投资和传统投资。这包括投资风险较低的加密标的，例如ETH而非stETH。
如果消费者在加密货币中的存款没有任何安全性，就会在交易所和质押池中引发恐慌和「挤兑」——这正是Celsius和Anchor中发生的情况。监管机构对市场操纵越来越清楚，这表明需要在加密市场的主要机构角色之间实施制衡。监管的不确定性进一步增加了消费者的不良预期，并推动市场转向被认为更安全的投资。
加密市场是全球经济的一部分，因此也会根据普通消费者的感受而经历起伏。然而，话虽如此，行业的起伏周期可以通过监管干预来缓和，这样对系统的冲击就不会像最近感觉到的那样造成灾难性的影响。
监管改革的需要
经济学家对为什么以及何时进行监管有着相互对立的理论。这些理论不仅可以很容易地应用于银行，还可以应用于与银行提供类似服务的加密货币交易所和机构——吸收存款、产生利息和放贷。这些理论通常会涉及与垄断、信息不对称和外部性有关的问题。
负外部性是第三方因经济交易而承担的成本。在银行业中，例子包括(i)对有偿付能力的银行的传染性挤兑；(ii)因银行倒闭而导致的经济困境或崩溃；(iii)政府提供的存款保险成本增加。
银行业的垄断者可能会给消费者带来不公平，大型企业可以在没有竞争对手挑战的情况下操纵市场。
由于缺乏透明度而产生的信息不对称，常常导致消费者做出不利的决定。消费者对投资和风险的理解往往缺乏与银行相提并论的成熟度，因此他们需要保护。
最近的冲击影响加密市场的方式清楚地显示了上述所有三个问题。在多个加密货币交易所和投资基金倒闭后，市场显然遭受了经济困境。少数大型参与者的聚集表明存在链上和使用社交媒体操纵市场的可能性。市场的相互关联性也无法将破产的参与者彼此隔离开来。这些交易所和投资基金缺乏透明度，消费者实际上并不知道他们的资金在做什么，也不知道他们被告知了什么，信息不对称的问题是明显存在的。
所有这些问题都为根据传统金融现有法规对加密行业进行监管提供了充分的理由，这样消费者既可以受到保护，也可以在遭受损失时获得补救。
传统金融中可用的补救措施
中央银行保险
大萧条之后，世界各地的许多中央银行都采取了强制保险措施，迫使银行为最低金额的存款投保，确保在银行破产时消费者受到保护。
这为储户提供了安全保障，并在财务困难时期增强了对银行的信心，从而确保减少银行挤兑。即使在没有明确存款保险计划的国家，中央银行也可以根据具体情况行使酌情权来补偿在倒闭银行中损失存款的消费者。
存款保险的防护网是传统银行业务中消费者可以使用的一种补救措施，而加密货币交易所的储户无法享受到这种保障。
审慎监管
在传统金融中，银行受到中央银行审慎监管——本质上是确保银行按照最佳实践运作。中央银行为从事高风险行为的私人银行提供保险，并在这些行为达到顶峰并迫使私人银行关闭时使用纳税人的钱来支付赔偿是不负责任的。
强有力的监管制度既规定了收取消费者存款的规则，又监督这些存款的使用方式，可确保更少的银行倒闭并提高对银行体系的信心。
世界各地的许多中央银行根据以下因素对私人银行进行监管：资本、资产质量、管理稳健性、收益、流动性和对风险的敏感性。这同样可以应用于加密投资和交易所。
消费者可获得的补救措施
在传统金融领域，当消费者因为银行鲁莽行为而遭到损害时，他们中大多数将获得补补偿，即能够联系相关的审慎监管机构，或者至少能使用总体立法作为框架。
目前在大多数司法管辖区，消费者在交易所或投资工具申请破产的情况下将主要享有作为无担保债权人的权利。如上所述，这通常使他们排在一长串债权人的最后，而向他们支付的款项则会很少。
消费者还需要查看与交易所和投资公司的合同，以寻求弥补损失的方法。不幸的是，其中许多是宽泛的描述，并且拒绝对消费者可能遭受的广泛损失承担责任。消费者应阅读适用于其投资的所有条款，除非他们能够承受这些条款所涵盖的最不利情况，否则不要进行投资。
当然，如果任何公司的交易中存在欺诈因素导致消费者的投资损失，那么这些消费者可能有民法上的补救措施并可以提起诉讼要求赔偿。然而，这是一个漫长而昂贵的过程，对于大多数消费者来说，不值得花费时间和成本。
与大多数行业一样，加密行业也存在安全风险。由于加密交易通常无管辖权和匿名性质，黑客很难追踪。这是监管机构在实施最低限度规定时需要牢记的一点，这可能会要求交易所对消费者的损失承担责任。
待定法规
全球大多数司法管辖区都计划监管加密货币。有些人想宣布它是一种商品，有些人想宣布它是法定货币，有些人想宣布它是一种金融产品。
在欧盟，目前反指令要求加密资产服务提供商获得提供这些服务的许可证。这与提供金融服务所需的许可证不同，也没有相同的报告标准。加密资产市场法案(MiCA)正在欧洲议会通过，预计将于2024年通过，它使加密资产服务提供商更符合金融行业的要求。
MiCA有以下目标：
为现有欧盟金融服务立法未涵盖的加密资产提供法律确定性，目前显然需要这样做；
在欧盟层面为加密资产服务提供商和发行人建立统一标准；
替换现有欧盟金融服务立法未涵盖的适用于加密资产的现有框架；
为所谓的「稳定币」制定具体规则，包括何时可以作为电子货币使用。
已根据金融工具市场指令(MiFID)和电子货币指令(EMD)定义为金融工具或电子货币的加密资产不在MiCA的范围内。MiCA旨在协调监管并「抓住」那些不属于现有立法范围内的加密资产活动。
该法案尤其对加密资产服务提供商提出了许可要求，并对稳定币提出了准备金要求。MiCA并没有涉及加密世界的所有方面，但它确实处理了市场上一些更大的问题——特别是规范加密交易所提供的服务和履行消费者保护义务。
在全球范围内，加密货币行业将受益于对加密货币资产的监管，这些监管既对行业施加了审慎标准，又为消费者提供了一个明确的途径来行使他们的权利，并有一个明确的监管机构来寻求保护。这些法规将阻止行业过度暴露于风险资产，并鼓励市场重拾信心。
结论
最近加密市场的下滑暴露了系统的缺陷，以及监管不负责任的行为者和保护消费者的必要性。Terra的崩盘并不是孤立的，它是暴露几个加密对冲基金和交易所过度杠杆化投资组合的转折点。Celsius是这些交易所之一，不仅过度暴露于Terra，而且是推动AnchorProtocol运作的主要参与者之一。stETH是另一种脱锚的工具，这加剧了Celsius的损失。3AC或许是整个行业中最能说明问题的案例之一。作为交易所账簿上的主要借款人和随后的坏账，3AC的过度杠杆头寸使其自愿清算。在所有这些动荡中，基金和交易所的高管们的行为基本上都是用别人的钱，自己几乎没有受到任何影响。
加密市场中的参与者可能主要是私人企业，例如对冲基金，但仍会影响到暴露于大部分市场资源的一般市场。正如我们最近看到的那样，对所有可能破坏市场稳定的行为者实施监管将为消费者提供急需的保护，并有助于长期市场稳定。
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