备受瞩目的香港加密新规尘埃落地。
5月23日，中国香港证监会发布《有关适用于获证券及期货事务监察委员会发牌的虚拟货币交易平台运营者的建议监管规定的咨询总结》，对于此前开展的咨询案件进行完整披露，并据此25日在宪报公布了《适用于虚拟资产交易平台运营者的指引》、《打击指引》，两项指引均已于6月1日生效。
但相比4月香港概念的来势汹汹，政策靴子当真落地时，市场预期却不及以往，想象当中人声鼎沸的讨论并未出现。纵观圈内，除了主流交易所以牌照宣传外，仅有央视报道的画面在加密散户首页徘徊。
在冷淡的市场环境下，合规牌照的趋严、零售投资的限制与内地通道的模糊，使香港政策的吸引力如水雾般若隐若现。无独有偶，美方对币安、Coinbase的控诉导致监管时局的逐渐混乱，东西方猜想愈演愈烈。
一片茫然中，香港加密政策的黎明，正静悄悄的到来。
01、香港监管：起大早，赶晚集
作为典型的法制之都，香港政策的确立强调“相同业务、相同风险、相同规则”原则，本次新规的出台兼具一贯性与创新性，将虚拟资产交易与传统金融纳入统一框架，基于业务和风险属性接受监管。
从政策走势而言，早在2017年，加密领域还处于鱼龙混杂时，香港就已关注该领域，通过发布《有关首次代币发行的声明》以及《致持牌法团及注册机构的通函有关比特币期货合约及与加密货币相关的投资产品》明确监管对象，率先确立了具有证券性质的加密货币及期货合约交易纳入监管。
2018年，面对内地监管的趋严，香港也随即扩大监管范畴，发布《有关针对虚拟资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台营运者的监管框架的声明》，将虚拟资产管理业务纳入监管，加密货币交易所及其他运营平台纳入沙盒；
2019年，香港通过《适用于管理投资于虚拟资产的投资组合的持牌法团的标准条款及条件》与《立场书：监管虚拟资产交易平台》确立了牌照化发展。
直到如今，从新规来看，香港加密政策的核心并未改变，仍以保护投资者为优先事项，在原有框架中对于定义与范畴进行了完善与优化，除必要的AML、合规要求、风险管理等外，与此前合规框架最为不同的两点，一是牌照获取方式，二是投资类别的拓宽。
在原有加密框架中，香港聚焦提供证券型代币交易服务的中心化虚拟资产交易平台，平台基于自愿发牌制实现牌照获取，即平台可自愿选择是否持牌，并且规定非证券型代币不受监管。但在新规中，虚拟资产交易平台统一实行强制发牌制，监管范围拓宽至所有在香港经营业务或向香港投资者积极推广其服务的中心化虚拟资产交易所，不论在岸或离案，是否提供证券型代币交易服务，都必须获证监会发牌并受其监管。
此前已运营的交易所有9个月的申请期，在此期间可正常运营并拥有12个月的不违反期限，而未持牌并不打算申请的机构，在6月1日后面临清退，若不清退将面临法律责任。
用大白话来说，有牌照者生，无牌照者走。
对于所需牌照，原有针对证券型代币的牌照为1号牌与7号牌，而在新法规要求下，非证券型代币再度增加VASP牌照，这意味着6月1日之后的交易所需要同时获取1号牌、7号牌以及VASP牌照，在双重牌照的机制下，交易所合规压力进一步增加。
另一方面，对于此前持牌交易所仅可对专业投资者开放，零售投资者的放开将在下半年落实，届时持牌交易所可向零售者提供交易服务，但证监会规定须具有至少12个月往绩纪录的意见，且币种应被纳入至少两个可接受的、可投资的、由独立供应商提供的指数中，具有高度流动性的非证券型代币才会考虑纳入，以此为条件进行筛选，仅有BTC、ETH、LTC、DOT、LINK、BCH、Solana、Cardano、Avalanche、Polygon等10余币种可符合要求，但随着日前美国证监会将除BTC、ETH、USD系的币种均归类为证券代币，具体判定仍有待香港下半年的举措。
值得注意的是，政策也有部分内容尚未明确。稳定币暂未列入其中，将在2023/24年落实监管安排，而NFT由于性质难以界定，也并未在框架中明确提出，但该点可类比于欧盟MiCA，尽管未提及NFT，但在金融属性下仍属于证监会监管。
回顾香港的政策路径，可谓是起了个大早，赶了个晚集。
在17、18年新加坡、欧洲等主流地区尚处于前期探索与观望阶段时，其就形成了基本框架，涌现现出FTX、Bitmax等一批代表性企业，但也正是由于过早确立监管机制，叠加政府对于该领域的自由发展原则，仍处于混沌状态的加密领域开启了大航海时代，用户、企业与机构逐步向西方国家迁移，加密话语权在东方日渐式微，新加坡作为西方跳板崛起，同一时间，迪拜、英国、日韩等国纷纷制定涌入抢占市场。
尽管与主流国美国相比，香港在全球虚拟资产规则制定权仍有不足，加密新规较为保守，但在世界范围内，对散户、KYC、上币等问题明确边界的地区，香港可以认为是首个，尤其在新加坡态度犹疑、美国选择性执法的背景下，香港的加密框架无疑具备前瞻性与开放性。
但面对难得一遇的政策窗口，市场的反应，却略显平淡。
02、市场冷淡：合规趋严，通道难辨
5月24日，一则时长1分38秒的短视频在加密社区竞相传播，内容是央视宣布香港证监会宣布香港虚拟资产交易各项准备工作基本就绪，6月1号起香港证监会将实施虚拟资产交易平台强制发牌制。
在加密社区的解读中，该视频作为内地支持加密货币的重大举措，为吸引新入流量提供了机会，社区中不乏以中央支持、BTC起飞为卖点拉新；赵长鹏也发表推特称历史上看，该行为会导致牛市，颇有牛回宣传等态度。
但除此之外，市场并无其他水花。
最为直观的是币种价格，叫好不叫座完美呈现在二级市场。相比4月集会中暴涨数百倍的香港概念币，该板块在本次政策宣布中并未上涨，甚至普遍处于跌势，以国产公链Conflux发布的CFX为例，此前因概念4月暴涨197.3%，但截至6月9日，其7天内跌幅21.16%，近30天下降44.69%。而直接受利好影响的持牌交易所Hashkey，其资本系HashgardCommunity发布的生态代币GARD在5月25日当日跌幅9.1%，即使6月1日当天仍是下跌趋势。
尽管蔓延的熊市仍负主要责任，但在大众的讨论中，合规成本、零售放开度与内地通道高频出现，也预示着对香港政策的犹疑态度。
对于交易所而言，尽管牌照获取利于先发优势，但香港高昂的合规成本也成为其市场考虑的重要因素。以典型的7号牌照为例，相对1号以及VASP牌照，7号牌作为可提供自动化交易服务的许可，对于交易所而言至关重要。但7号牌的申请却并非简单，申牌过程中的费用至少达到30万/月，需具备整套IT系统，交易、清算、托管等成熟配置，且股东金融资产、人力成本也并非少数，例如要求中至少必须任命2名有虚拟资产服务经验的负责人员。
申牌后的运维更为昂贵，以保险为例，香港要求1号持牌交易所必须购买相应保险对冲风险，业内费用通常在每年2%左右，对于庞大资产是一笔不菲支出。已取得1、7号牌照的交易所OSL母公司BC集团就在其2022年财报披露，22财年中行政及其他营运成本新增的4380万港币主要为数字资产业务建立企业及技术基础设施，该项总计8980万港币。
“合规无非就是规则的建立，它不会创造市场，仅为了合规去申请牌照是不必要的，要考虑市场在哪里。”一位资深人士对此发表看法。
实际市场已然证明了该言论，香港的合规交易所，生存空间受限严重。仍以OSL为例，OSL数字资产平台在22财年的国际财务报告准则收入仅为7150万港元，年度总交易量为4559亿港币，日均交易量约为13亿港币，与头部交易所相差不止一星半点。高昂的成本也会表现在上币费用，据市场消息透露，实体资产在香港合规交易所STO的上币费用高达数百万美元，对比仅需几万美元的海外合规交易所，劣势凸显。
其次，本次政策对于散户的利好影响也极为有限。一方面，零售的放开度仍有不足，预计可投资币种限制颇多，关键的DeFi领域也尚未明确，后续该领域如何被纳入散户的投资组合有待考察。另一方面，交易成本也是散户关注的一点，相比合规交易所高达3%的成本，币安、OKX等主流交易所费率基本在千分之一之内，海外交易所的低廉手续费显然更为友好。
最后，是内地通道开放的难辨。
尽管出入金在规则中并未作限制，港元与加密的出入金应不受限制，但即使承载东南亚与日韩的部分份额，香港市场容量也极为有限，更广阔的内地通道打开才是其成为窗口的关键。仅从当前而言，金融口似乎并不为政策买账。尽管香港金融管理局(HKMA)明确不会单为虚拟资产平台设立更高的门槛，部分小行例如众安公开声明可接受加密存款，也传出部分国有行在积极接洽加密业务，但在实际业务中，考虑合规成本、风险控制，即使是持牌公司在银行账户方面也存在困境。某持有香港第9类牌照的加密公司高管表示，“我们无法在香港开设银行账户，只能选择海外的银行合作，不清楚银行究竟需要哪些信息，银行自己显然也不太清楚。”
一方积极引进，一方巍然不动，双方的对立让行业认为共识尚未达成。资深分析师Phyrex@Phyrex_Ni在其推特坦言，“香港最大问题不是合规性，对于风险资产而言，本土存量资金几乎不值一提，实际的问题是目前谁才是加密货币市场的主要买盘力量，那么这股力量是否可以乘着香港的合规性而走向台前，如果能，势必要让资金的流通不受控制。”
通道的另一面是香港本土的老钱，行业普遍共识是合规会促进传统资本的介入，但现实却也并非毫无阻力。首先，香港老钱保守程度高，对加密持观望态度。“入场是有意向的，但对老钱而言，投资组合标的选择多样性高，加密行业仍存在高度不确定性，尽管也有成立子公司试水的，但现阶段更多还是观望大于参与。”某资管新经济事业部负责人说道。而在投资理念方面，老钱也颇有不同，由于紧密耦合的地产经济，本土资金对于科技类企业认知有限，多对平台食利模式表现高度认可，在定价能力上相比海外逊色不止一筹，此点从股市即可看出，纳斯达克钟情于高科技股，香港市场则对奢侈品股、地产股有偏好，认知转变仍需一定时间。老钱的入场仍存在时间差，这也让香港当下的市场再度添加了几分冷静。
03、政策未来：偶有星火，仍待燎原
在多因素的作用下，政策热情稍显平淡，但本次政策带来的星火，却也仍在燎原。
一方面，香港放开对于内地资金的辐射可预见性较高，主流交易所并未放弃可能的市场。多家头部交易所已公开宣布将申请虚拟资产服务提供商牌照，以OKX为例，其创始人徐明星表示OKX已从2022年就已准备开始申请香港加密牌照，并于3月成立香港实体在香港正式推出虚拟资产服务。
老钱也有意动，尽管举措多为试点，关注重点也侧重二级市场，但也有传统机构瞄准这一领域，通过尝试申请牌照在一级市场采取行动，例如资管公司意博金融、券商企业老虎证券、盈透证券等。本土某大型信托机构项目负责人也对笔者表示“我们正在构建混合金融平台准备申牌，已在招聘RO中”。
另一方面，香港的合规似乎也搅乱了全球监管的浑水。美国加密局势每况愈下，角力与个人冲突爆发，日前美国SEC对币安和赵长鹏提出了13项指控，行业震动的同时也引致币安换帅传闻，传继任CEO正是负责合规板块，不免让人遐想，随后另一本土巨头Coinbase也难逃起诉疑云。
随着SEC将高达67种加密货币列为证券，除BTC、ETH等币种坚挺外，大盘在6月10日下挫超20%。鉴于FTX政党献金与以民事为主的诉讼类型，行业对监管的时机与目的展现出极大的不信任，认为SEC此举仅是为了缓解资金压力、转移矛盾并争夺执法权，但从核心来看，SEC指控并非空穴来风，以POS为共识的多数代币确也有证券的嫌疑，所幸也有积极的一面，SEC监管或多或少迫使国会明确加密属性与框架。长远而言，美国的举措是否会让其他地区效仿，通过合规对市场参与者进行筛选仍有待观望，而在该背景下，监管边界的明确尤为重要。
香港，作为提出完整且明确加密框架的城市，其合规性即使在全球范围，也已走在前列。但仅有合规还远远不够，全球可获合规的地点并不仅此一家，在高昂的成本下，要获得加密所带来的人流以及资金流，联动的产业、配套的认知以及实打实的资金通道才能让其走得更远。
对此，香港显然也有所行动，绿色债券、数码港元、Web3协会，无一不在彰显决心。针对美国监管，香港特区立法会议员吴杰庄发推称，欢迎全球虚拟资产交易所来香港申请合规交易所以及洽谈上市计划，自己愿意提供协助。而中国香港政府财经事务及库务局副局长陈浩濂也表示香港政府积极参与虚拟资产价值链，目标明年底前推出稳定币监管框架。
值得强调的是，不论是明确框架或是强力监管，合规化是行业发展到一定阶段的必然产物，仅以利好与利空的视角去描述是缺乏意义的，而也只有在合规化的前提与安全保障下，场外资金才会考虑入场，毕竟对于传统金融业高达百万亿的市值而言，万亿规模的加密也仅是蜻蜓点水。
在度过静悄悄的黎明之后，香港Web3是否会迎来白日的喧闹？
东西方在加密的世纪赛马，终局仍难以预见。
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