TLDR
Web3首先爆发的是固收类的产品，需求来自于DAO和Web3公司的财库管理。RWA赛道占领TVL榜首的也均为国债代币化项目。
结合RWA，让DAO组织的资产保留高流动性的同时，带来足够稳定、与链上活动相关性低的收益，实现更优质收入的同时分散风险。
DAO的治理和运作并没有比传统公司结构更加高效。MakerDAO通过复杂的而信托结构才能实现DAO对国债ETF的购买，成本高昂。
相比而言，由专业/合规的资产发行方将RWA代币化上链，由DAO组织购买是更加高效、可行的方式。
RWA进入Crypto主流视野
在加密寒冬、美元加息的背景下，新一轮的DeFi创新将至未至，加密原生的DeFi协议收益骤减，甚至其稳定收益率远低于美债收益率——所谓的“无风险利率”。诸多DeFi项目把目光转向加密世界之外的现实世界资产。在主流DeFi协议中，最早抢滩RWA赛道的是MakerDAO。早在2020年，MakerDAO就以房地产开发担保贷款项目6scapital为抵押物构建了RWA金库，并与基于RWA的借贷平台Centrifuge合作，将抵押物代币化。MakerDAO将这种代币列为稳定币Dai的抵押品之一，实现了抵押物构成的多元化。MakerDAO在2022年5月发布的Endgame计划中，也强调MakerDAO构建去中心化稳定货币的其中一个关键部分是将RWA作为抵押品。
近期各大DeFi协议在RWA赛道纷纷布局。2023年6月，Compound创始人RobertLeshner创办新公司Superstate，并向SEC提交申请，希望在以太坊上创建一个短期美国债券基金；MakerDAO的MIP65在今年5月通过新提案，将该金库上限从5亿美金提高到12.5亿美金，并将在未来数月内购买对应数量的债券ETF。此外，包括高盛和花旗在内的多家传统金融巨头都表达了对RWA赛道的密切关注，并且不少已躬身入局。
Whynow？
早在2018年，作为RWA一个子集的STO曾在市场上引发过热潮，但无疾而终。5年后的今天，RWA叙事渐热。为什么是这个时间点？赛道的发展动力是什么？
-基础设施角度：DeFi基础设施逐渐完善。相关代币标准、预言机、周边开发工具更加齐全，有能力打通链上和链下；
-资产和收益角度：Web3原生资产触及瓶颈，资产基本同质化；熊市行情中链上活动低迷，缺乏Web3原生稳定收益来源；
-叙事角度：CeFi暴雷之后，投资者对风控和合规更为关注；传统金融领域高度合规，RWA资产相对Web3原生资产，给投资者提供了更多保护；
-监管及法规角度：监管在不断扩大边界，同时加密货币相关法律法规逐渐完善；
在上一轮行情中，类似模式的RWA平台初具雏形，如MapleFinance，Clearpool，TrueFi等。这类平台的基本模式是通过社区治理，为一些机构开放借贷资金池，用户投资资金池以获得预先约定的收益率，机构则可利用用该资金进行相关投资操作，并按照约定发放利息和归还本金。但早期的RWA平台缺乏合规流程和风险管理，在Luna和FTX暴雷后，部分借款人破产导致无法归还借贷资产，导致投资者遭受严重损失。
图一：RWA借贷协议活跃借贷金额，来源：rwa.xyz数据截至2023.07.06
从上图可以看出，2022年Luna暴雷前，借贷金额达到顶峰，此后借贷量骤减。在2022年下半年由于Luna和FTX事件，损失最为惨重的是Clearpool和TPSCapital，均在合规流程上存在重大失误。
TPSCapital和Clearpool在2022年第二季度开始合作，在Clearpool上开设借贷资金池。TPSCapital声称自身独立于ThreeArrowsCapital，，。但最终ThreeArrowsCapital清算人准备的法庭文件显示二者的关联相当紧密复杂，ThreeArrowsCapital实际上是TPSCapital的担保人，为后来TPSCapital违约的贷款提供担保。
2022年6月，Clearpool将TPSCapital的借贷池移除，同时Clearpool的数据合伙伙伴X-Margin将TPSCapital的评级降至B，借贷上限降低为0美元。Clearpool和X-Margin宣布将合作确保TPSCapital归还借贷资金，确保用户不遭受损失。
雪崩之前世界一片寂静，直到最后一片雪花落下。这些数千万美元的损失都是惨重的前车之鉴，也让想参与RWA赛道的开发者更加关注风险控制、合规流程和法律框架。
什么是RWA？
RWA指各种存在于区块链之外，但可以通过一定方式代币化上链和现有DeFi协议结合的资产。目前主要的RWA项目主要集中于下述几种类型：
债券，包括私人债券、公司债券和国债
-股权
-房地产
-高价值的收藏品
-碳信用积分
我们认为最早能够进入DeFi的是债券型产品，包括国债和公司债券产品，需求侧以DeFi协议对RWA的采纳和Web3协议国库管理为主。根据DefiLlama数据，目前RWA项目中，TVL位居前二的为美债代币化平台，其次为房地产相关RWA平台。但总计数亿美金的体量，不论是和DeFi还是和整个Tradfi领域相比都还比较小，存在巨大的成长空间。
图二：RWA项目TVL，来源：DefiLlama，数据截至2023.07.10
RWA的动力来源
总的来说，现有DeFi协议主要将RWA资产应用于三种途径：1）金库资金管理，部分MakerDAO的RWA的需求来自于此；2）用作抵押品，如MakerDAO和Solana生态稳定币协议UXDProtocol；3）为DeFi场景引入新的资产类型，如Curve和FluxFinance(OndoFinanceOUSG)。
DeFi协议引入RWA有多种动力来源，包括：
-链上资管需求
-链上资管寻求稳定收益和较好的流动性，现实世界中的国债等产品是被广泛认可的投资标的，其收益相对稳定，且流动性非常可观，属于达到万亿美元市值的资产类别。
-替代性收益来源
-链上原生收益主要来自于Staking/Trading/Lending，当加密市场波动较大，在行情低迷时，链上金融活动活跃度下降将导致收益下跌。如当前的市场状态下，主流链上平台收益甚至低于美国国债。若寻求与链上原生资产相关性较低的替代性收益，引入RWA相关资产无疑是一种好的选择。
-分散投资组合
-链上资产种类相对单一，且具有高度相关性和较高的波动率。引入更稳定、并和链上原生资产相关性很低的RWA资产可实现对冲目的，构成更丰富有效的投资组合策略。
-引入多元化抵押品
-链上资产的高度相关性，导致借贷协议容易发生挤兑或是大规模的清算，从而进一步加剧市场波动；引入和链上资产相关性较低的RWA资产可以有效缓解此类问题。
下面我们以MakerDAO为例，来详细分析DeFi协议如何应用RWA。
MakerDAORWA应用深度探析
MakerDAO是一个去中心化自治组织，旨在创建和管理基于以太坊的稳定币Dai。用户锁定以太坊作为抵押物，生成Dai稳定币。Dai的目标是与美元保持1:1的锚定关系，通过智能合约和算法稳定其价值。由于加密货币市场的高波动性，单一抵押物容易导致大规模清算，因此MakerDAO一直在尝试将其抵押物多元化，引入RWA就是重要手段之一，甚至写入了MakerDAOCo-founderRuneChristensen提出的Endgame计划中。
图三：Dai当前现状，来源：daistats.com，数据截至2023.07.10
上图展示了当前Dai的总量，MakerDAO设定的上限为62亿。目前Dai的抵押品组成已经实现相对多元化，囊括了部分RWA和各类稳定币。
单一抵押物的风险
2020年3月12日，由于疫情引发的金融危机导致金融市场崩溃，美股市场连续熔断。作为金融市场的一个边缘细分市场，加密货币市场更是急速下跌，作为以太坊链上头部DeFi协议之一MakerDAO也受到了巨大的冲击。一方面，由于以太坊网络容量有限，网络拥堵，清算者无法及时对风险账户进行清算；另一方面，部分稳定币Dai的借款人需要购买Dai来偿还债务，取出抵押的资产，导致市场对Dai的需求增加，进一步加大清算难度。多重因素下，MakerDAO出现规模达567万美元的坏账。最终MakerDAO只能于2020年三月下旬通过增发20980枚MKR代币筹集530万美元来弥补坏账。
MakerDAOEndgame计划
在经历此类事件之后，MakerDAO也不断尝试将抵押物多元化，MakerDAO系统目标是逐步建立去中心化的稳定货币，而构建货币系统，需要以当前具备共识的资产作为抵押物，借用其信用。原生加密货币自然是抵押物的重要组成部分，但本质上加密原生资产具有高度相关性，仅仅通过加密资产很难实现抵押物的多元化。为分散当前加密货币市场的风险，MakerDAO引入了部分RWA资产作为稳定币Dai的抵押物。
MakerDAOEndgame是MakerDAO联创RuneChristensen于2022年5月提出的一系列MakerDAO未来设想和计划，其中对于构建去中心化稳定货币的路径做了规划。这最终需要两种类型的抵押物：可以在物理上保证公正特性的去中心化资产，以及可以提供可靠流动性和稳定性的真实世界资产。同时还要展示DeFi、Maker和Dai稳定币能为世界带来的好处，让世界经济体系逐步和DeFi融合并采纳Dai作为支付和结算工具。
Endgame计划分为三个阶段，三个阶段以抵押物成分来划分，最终将Dai打造成稳定货币：
-鸽态：对于RWA作为抵押物没有限制，稳定币Dai保持和美元的锚定
-鹰态：Dai目标利率为负，自由浮动
-凤凰态：稳定币Dai的抵押物中除了具有物理弹性RWA以外不再有其他类型的RWA
在具体规划中设计了每个阶段对应抵押物的具体比例，可参考原文，在此不多赘述。
EndgamePlanv3completeoverview–Legacy/Governance–TheMakerForum(makerdao.com)
当前MakerDAORWA的成分
纵观货币历史，人类采纳的货币从早期的商品货币，采用某种形成共识的稀缺资源作为等价物，如贝壳、黄金等，到后来以具备共识的稀缺资源作为抵押物发行纸币，如储备黄金发行纸黄金，发展到当前以军事实力为基础发行的信用货币，如美元。MakerDAO的Dai虽然有数十亿的体量，但从更大的维度来看还是沧海一粟，它需要借用其他资产的信用，凸显自己的优势来逐步巩固地位。在MakerDAO联合创始人提出的Endgame计划中，也引入RWA作为过渡：在加密资产世界还不够坚实的情况下，需要现实世界资产为锚。根据MakerBurn的数据，目前共计有11个RWA项目，21.2亿美金的资产作为MakerDAO的抵押物。
图五：MakerDAORWA抵押数据，来源:MakerBurn.com,数据截至2023.07.10
根据Dune数据面板显示，这些RWA资产带来的收益大幅度增加了MakerDAO的利润。目前RWA占MakerDAO总资产的40%左右，贡献超过50%的收益。
图六：MakerDAO资产构成，来源：Dune.com，数据截至2023.07.10
右侧中间蓝色部分为RWA占比，目前占比41.5%。
图七:MakerDAO协议利润,来源：Dune.com，数据截至2023.07.10
MakerDAO的协议利润组成中，右上方为来自RWA的利润，占比51.1%。由此，MakerDAO在2023年6月通过提案，将DaiSavingRate从1%提高到了3.49%，为Dai持有者提供了有吸引力的收益。
从类型上来划分，MakerDAO的RWA主要包括四个部分：
-编号RWA001，6scapital，提供房地产贷款。
-MIP81，编号RWA014，由CoinbaseInstitutional在2022年9月提出的Proposal，将部分MakerDAO持有的USDC投入CoinbaseUSDCInstitutionalRewards，提供1.5%基于USDC的APY。
-来自去中心化借贷平台Centrifuge实现代币化后的资产，由MakerDAO购入相关代币，其中包括NewSilver，BlockTower等。
外媒：疑似FTX联创Gary Wang的Github账号曾于破产前后频繁贡献代码:11月15日消息，疑似FTX联创兼CTO Gary Wang的Github开始在Twitter上流传，该帐户在整个星期内向私有Github存储库贡献代码，即使FTX已经进入破产状态。由于存储库是私有的，因此无法判断代码更改的用途。据分析，对Solana Serme钱包存储库的贡献可以证实该Github账号属于Gary Wang。[2022/11/15 13:08:57]
-MIP65，名称为MonetalisClydesdale，编号RWA007，由Monetalis提出，将MakerDAO持有的稳定币用于购买短期债券ETF，在2022年10月首次通过提案，后在2023年5月通过提案将债务上限提高。
其中6scapital和Coinbase是单独的合作案例，本文将着重于Centrifuge和MonetalisClydesdale部分，来探讨DeFi协议如何结合RWA。涉及的相关问题不仅仅是技术方案和商业模式，更关系到治理架构、法律框架和资产确权等。
DAO如何购买国债？MakerDAO的MonetalisClydesdale项目
MIP65，名称为MonetalisClydesdale,由Monetalis的创始人AllanPedersen在2022年1月提出，在2022年10月通过并执行，目标是将MakerDAO持有的部分稳定币投资于高流动性、低风险的债券ETF中，初始债务上限为5亿美金，并在2023年5月通过后续提案将上限提高到12.5亿美金。
在2022年2月份提出的MIP13中社区的讨论，在当时MakerDAO的资产负债表中约60%是各类稳定币机制来确保Dai的价值稳定，储备以USDC为主），并在过去18个月都由超过50%的资产为稳定币，却没有为MakerDAO创造利润。其中对手方风险主要来自于Circle，社区希望通过一些方式将稳定币投资出去，获取利润并分散风险，其中就有提出投资短期美国国债的想法。
随后在参与MIP65提案投票的MKR代币持有者中，71.19%支持该提案，最终得到通过。MIP65将会启动一个RWA相关的金库，将MakerDAOPSM机制中的资金通过信托的形式投入到高流动性的债券策略中。
其中，Monetalis是由AllanPedersen和AlessioMarinelli创办的咨询公司，为传统金融和DeFi机构提供咨询服务和解决方案。两位创始人都在传统金融、咨询和风险投资机构中有丰富的经验。Monetalis的投资人包括UDHC，Dragonfly和MakerDAO联合创始人RuneChristensen。
该提案整体业务架构如下：
-MakerDAO通过投票委托Monetalis设计整体架构，Monetalis需要周期性向MakerDAO汇报
-Monetalis作为项目规划和执行者，设计整体信托的架构，其中
–RiverfrontCapital是唯一董事（director).
–Hatstone作为交易的管理人，信托的交易需要由该公司批准.
–BelvauxManagementLtd作为信托执行人，确保信托按照目标运行.
-MakerDAOMKR代币持有人为整体受益人，能够通过治理指示信托资产的购买和处置；
-JamesAsset(PTC)Limited为受托人；
-Coinbase提供USDC和USD的兑换服务.
-SygnumBank提供信托资产的交易和托管，并另设账户用于信托运行的开销.
-资金用于投资两类ETF产品，分别为Blackrock的iSharesUS$TreasuryBond0-1yrUCITSETF和Blackrock的iSharesUS$TreasuryBond1-3yrUCITSETF
其中：
-JAL是持有信托的壳，是在BVI新建立的公司
-RiverfrontCapital是1990年代成立的公司，提供专业的信托服务。
-Hatstone(FiduciaryGroupLimited）有超过10亿美元的资产总量，提供资金管理、企业服务、基金投资等服务。
-Monetalis在MakerDAO的委托下作为项目管理人，设立整体架构。Monetalis的情况不会影响到MakerDAO的资产。Monetalis每年会收到0.15%的管理费，按季度支付.
-SygnumBank是全球首家受监管的数字资产银行，也是一家具有全球覆盖能力的数字资产专家，总部位于瑞士和新加坡。其产品包括受监管的加密货币交易。凭借SygnumBankAG在瑞士的银行执照以及SygnumPteLtd在新加坡的资本市场服务许可证，Sygnum使机构投资者、合格的私人投资者、企业、银行和其他金融机构能够完全信任地投资于数字资产经济。
图八:Monetalis项目信托架构，来源：DigiFTResearch
购买流程图如下：
图九:信托运作流程图，来源:DigiFTResearch
其中JAL是各个银行账户的持有人，每一笔交易都在线上发起，需要同时通过RiverfrontCapital和Hatstone的审批。
在这样的法律架构设计下，MakerDAOMIP65能够达成的目标有：
-第三方或Monetalis没有能力改变法律条款，也不能接触到相关资金
-通过信托，MakerDAOMKR的持有人有能力通过社区投票和治理触发清算
-没有单一第三方有能力阻碍MakerDAO对该信托的治理，或是修改条款
-不能有任何明显的弱点或特殊情况，导致资金被挪用
-确定该信托结构只能购买规定的资产类型和金额
为实现DAO持有的RWA，MakerDAO设计了复杂的信托结构和全新的法律条例，并随之有高昂的开销，包括初始用于各项费用的95万美金，以及后续为信托相关的各个机构和项目管理人Monetalis持续支付的费用。
此外，MakerDAO最新社区提案中，在五月底社区成员提出了ProjectAndromeda，由BlockTower作为项目管理人，购买短期美国国债，债务上限为12.8亿美金的Dai，进一步增加MakerDAORWA方面的投入。BlockTower通过Centrifuge和MakerDAO有多次合作，团队也在传统金融有丰富的经验，加上Monetalis跑通的流程在前，若MakerDAO社区希望仅以增加RWA方面的投入，该提案有很大可能性被通过。
代币化资产纳入DeFi协议–MakerDAO<>Centrifuge
Centrifuge是一个去中心化借贷平台，提供一系列智能合约来创建一个透明的市场，无需不必要的中介机构，实现链上对RWA资产的去中心化融资。该协议的最终目标是降低企业的借贷成本，同时为DeFi用户提供稳定的RWA抵押品收益来源。
图十：Centrifuge资金运行图，来源:Centrifuge文档
实际上Centrifuge上发行资产的流程接近ABS发行的流程。资金运行
流程如下：
-资产发起方创建一个特殊目的实体，作为每个资金池的独立法律主体，保持每一个资金池的独立；Centrifuge的合约会在以太坊上创建对应的资金池，并与对应的SPV关联起来；
-借款人决定以一些现实世界资产作为抵押物进行融资，这些资产可以是发票或是房产；
-资产发起方发行该抵押物对应的RWA代币，进行验证，并铸造对应的NFT作为链上抵押品；
-借款人和SPV就融资条款达成协议；资产发起方将NFT锁定在于SPV相关的Centrifuge资金池中，从该池的储备中提取稳定币Dai；Dai可以直接转入借款人的钱包，或由SPV转换为美元进入借款人对应的银行账户；
-借款人在NFT到期日偿还融资金额和费用，可以选择链上以Dai直接还款，或是通过银行转账，再通过SPV转换为Dai支付给Centrifuge资金池；一旦所有NFT完全偿还，他将解锁并归还给资产发起方，可以被销毁。
其中SPV由资产发起方创建，借款人一般和资产发起方有业务联系。
图十一：CentrifugeBlockTowerseries4部分资产，来源：Centrifuge
图为CentrifugeApp页面，其中BlockTowerSeries4的截图，下方列表为作为链上抵押品的NFT，每个NFT对应一笔由资产发起方验证过的链下现实资产，在该案例中为结构化信贷。
Centrifuge为需要购买RWA的项目方/用户提供了直接购买RWA的工具和市场，能够将资产嵌入DeFi世界，同时提供相比市场一般稳定收益率更高的收益，但也存在一定的风险，风险来自于作为对手方的借款人。
数据：MakerDAO购买的Centrifuge平台资产类型和数量，以及以此为抵押发行Dai的数量，来源：Daistats，数据截至2023.07.10
目前MakerDAO采纳的几个来自Centrifuge的借款数据如上，相比国债项目，通过Centrifuge代币化的RWA相对体量较小，最大规模的BlockTower整体也刚达到上亿美金。相比MakerDAO直接购买国债，该方案的优势在于流程简单，也不需要MakerDAO本身去搭建复杂的法律架构。在最近的社区讨论中，Centrifuge会抽取0.4%的费用来帮助这些项目获得贷款；MakerDAO在其中不需要承担额外的费用。但由于这些项目相比国债有更高的违约可能性，整体存在更大的对手方风险；至今Centrifuge暂未出现坏账的情况。
结论
MakerDAO作为体量最大的DeFi项目之一，在数年RWA相关的社区运作中同时尝试了两种形式：通过DAO+信托的形式直接购买和持有资产和购买代币化RWA，是目前将Tradfi和DeFi结合的最好案例。
相比其他规模较小的DeFi协议，MakerDAO有足够的资金实力来实现DAO对国债的直接购买，但成本高昂。其中MakerDAO设立了一个创新型的法律架构，通过一个复杂的信托结构，来确保MakerDAO社区的资产安全，为Dai和MKR代币持有人带来RWA的收益。为此MakerDAO预先支付了95万美金的开销，此外，Monetalis需要每年收取总金额的0.15%作为项目管理费用，其余三家参与信托的公司也有对应的开销。有报道支出，MakerDAO该项目在2023年1月为第一期5亿美金的国债ETF购买支付了约210万美金的开销。这对于普通DeFi项目来讲成本过高。
追溯原因还是在于MKR代币背后持有人无法完整映射到现实世界的法律框架中，匿名、无KYC、归属不同国家和地区，也就无法和现实世界现有的法律框架兼容，来确保代币持有人资产的安全性，因此设计如此复杂的法律框架来实现国债ETF的购买。该法律框架是否会出现问题，还有待考察。
对于大多数DeFi协议和项目方而言，他们并没有精力、资源和能力构建一套完整的体系。第二种直接购买代币化资产的方式会更容易，若有合规的资产发行方，仅需要简单的社区投票，购买之后通过多重签名保存资产在链上，并将地址公开由社区监督即可，风险更多在于发行方的对手方风险。RWA代币发行的市场机会，如前文所提，中短期对债券类RWA的需求会相对较多，最先崛起的是国债类项目，如此前的研究报告《RWA应用案例探讨：链上美债的5个尝试》种提到，OpenEden，MatrixDock，MapleFinance、OndoFinance等都在做国债代币化的尝试，根据DefiLlama数据，RWATVL最大的两个项目也属于国债类项目。
在DeFi发展遇到瓶颈的情况下，DeFi社区也开始进一步考虑资产安全问题，从以往仅担心智能合约漏洞，进一步到关注合规资产；传统金融原本就是高度合规，通过资产隔离、治理角色分配和隔离、流程标准化、制度限制等，避免出现细小漏洞而导致大规模的系统风险。
预期未来我们会看到更多的协议和项目将RWA纳入资产负债表，实现多元化资产配置，在这里，合规的资产发行方会不可或缺，以及更好的链上链下结合的治理结构也会逐步被发现和探索。期待加密世界的脱虚向实。
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