编者按
金融数据表现强于预期。在总量层面，社融口径与新增人民币贷款口径累积新增融资总额均表现强于预期，1-6月金融机构新增人民币贷款总计15.73万亿元，1-6月新增社会融资额达21.54万亿元人民币。在结构层面，从短贷/中长期贷款这一角度看，我们认为居民与企业部门信贷需求表现中性偏乐观。
然而我们发现国内经济对于货币政策的敏感度在降低。去年底和今年一季度末央行分别进行了25bp的降准操作，但从实际来看并未收到预期一般的效果，这也意味着央行若想通过如往年般降准刺激经济发展很可能是南辕北辙。由于去年起居民部门出现了较为明显的预防性储蓄、提前还贷倾向，同时企业部门信贷需求也较为低迷，导致了一些声音认为当前国内很可能出现了如同日本上世纪一般“缩表”导致的经济衰退。
对资产负债表衰退的一种理解：如何提升国民经济ROE？如果从微观理论理解，经济总量GDP是流量数据，是“损益表”的概念，可以将GDP的衰退理解为“损益表衰退”；而宏观层面的现存地产总市值、股票市场总市值、居民存款等则是“资产负债表”概念。我们可以借此来理解“损益表衰退”和“资产负债表衰退”之间的关系。倘若发生“资产负债表”缩表，该如何寻求“损益表”的优异表现？核心是要提升宏观经济的ROE。但从ROE拆解三大组成因子看，资产负债表衰退背景下刺激经济可用手段并不太多，需要超常规手段以扭转经济预期。
IMF：加密货币与亚洲股市相关性显著上升，监管机构需解决“数据差距”:金色财经报道，8月21日，国际货币基金组织（IMF）发布文章称，亚洲地区加密货币交易量与股票市场的连动性现已大幅增长，由此凸显出监管的必要性。IMF表示，世界上很少有地方像亚洲那样接受加密货币资产，亚洲的顶级用户包括印度、越南和泰国等国的个人和机构投资者，这就引出了一个重要的问题，即加密货币融入亚洲金融体系的程度。
随着亚洲投资者扎堆进入加密货币，该地区股市表现与比特币和以太坊等加密货币资产之间的相关性有所提高。虽然在疫情之前，比特币和亚洲股票市场间的回报和波动相关性较低，但自2020年以来，此相关性已显著上升。
如，比特币与印度股市的回报相关性在新冠疫情期间增加了10倍，这表明加密货币的风险分散收益有限，而波动性相关性增加了3倍，表明加密货币和股票市场的风险情绪可能会溢出。
IMF认为，亚洲加密货币和股票市场互联性增强的关键驱动因素可能包括股市和场外交易市场对加密货币相关平台和投资工具的接受程度不断提高，或者更普遍地说，亚洲散户和机构投资者对加密货币的接受程度不断提高，其中许多人在股票和加密货币市场均有头寸。[2022/8/22 12:40:57]
结论：小作文期待的政策组合大概率不会出现，留意Q2经济读数与月末会议。在取向上，还是可以对政策保持乐观，但重点在修复，而非刺激。在手段上，我们认为当前政策环境并不是流动性不够，而是货币之水难以流向应去之处。因此以往央行通过降低存款准备金率投放流动性并结合MLF降息引导广谱利率下行以降低资金成本的组合拳，大概率对于预期的扭转大概率效果不佳。政策有，但不会是超大宽松组合。
港交所总裁李小加：内地和香港股市互惠互利，期望内地市场可以继续开放:今天中午香港交易所集团行政总裁李小加出席线上论坛时表示，今年将会是香港市场重要的一年，MSCI亚洲系列指数产品选择落户香港，为香港作为国际金融中心的实力和潜力投下了“信心票”。此外，今年香港市场也会迎来不少“中概股”回流二次上市，让我们的市场变得越来越有活力、越来越多元化。李小加相信，内地和香港股市互惠互利，他期望内地市场可以继续开放。不过，他明确表示香港不会接受不符合标准的公司来港上市，并指出香港的监管机构会做好把关的工作。[2020/6/22]
文/许博男
01金融数据表现强于预期
在总量层面，社融口径与新增人民币贷款口径累积新增融资总额均表现强于预期。我们在《从信贷投放一窥当前资产定价的三个线索》中提出金融数据的主要组成部分是企业信贷，和出口数据类似，企业信贷投放情况主要看销售，有较强的“订单性”，应该通盘考虑，最好要看累计同比。从人民币贷款口径看，1-6月金融机构新增人民币贷款总计15.73万亿元，强于2021年同期的12.76万亿与2022年的13.69万亿；6月单月新增人民币贷款3.05万亿元，高于预期值2.32万亿；从社会融资总额口径看，1-6月新增社会融资额达21.54万亿元人民币，强于2021年同期的17.80万亿与2022年的21.02万亿；单月新增社融4.22万亿，强于预期的3.10万亿。综上，社融总量表现总体强于预期。
报告：2022年是数字资产历史上破坏性最大的熊市:7月5日消息，Glassnode发布报告称，许多链上和市场的表现指标已经达到了历史上和统计学上的显著低点。对于目前的比特币熊市状况，报告指出，比特币价格已经跌至历史前高的73.3%，这与以往熊市低点的上限相吻合。从顶部到底部的持续时间在227天到435天之间，取决于熊市开始的位置。低于200日均线的偏差非常大，只有2%的交易日比现在表现得更糟糕。在统计的基础上，市场已经实现了历史上最大的月度跌幅。这得到了卖出行为的支持，这种行为锁定了荒谬得相对损失，这些损失是如此之大，以至于只有3.5%的历史交易日出现过更大的资本外流。亏损与盈利的转移量之间的比率已达到历史最高水平，是深受困扰的投资者的代名词。
对于以太坊市场现状，报告指出，以太坊从其历史最高的峰值回撤的幅度为-79.5%，将此次抛售置于之前熊市底部的上限内。比特币的主导地位控制着资本流动的方向，从历史上看，这预示着以太坊在接下来的几个月中会继续表现不佳。每字节捕获的以太坊价值表明资本效率正在恶化，并存在可能会进一步下降 50% 的可能。更早的恢复将表明以太坊网络的价值捕获机制得到改善。在过去的6个月里，发生了以太坊历史上最大的两次有统计的资本破坏事件，合计276亿美元的实现市值发生了净流出。ETH和ETH 2.0的MVRV都出现了大幅缩水，表明ETH的平均持有者正持有大量未实现的损失。以太坊交易盈利能力继续徘徊在2019年1月的最后水平，投资者在每笔交易中实现的平均损失为-16%。
报告总结到，鉴于当前熊市的广泛持续时间和规模，可以合理地认为2022年是数字资产历史上破坏性最大的熊市。[2022/7/5 1:51:16]
Capstone Advisors CEO：建议购买黄金和比特币以取代国债对冲股市风险:管理资产达220亿美元的Capstone Advisors首席执行官Paul Britton认为，数十年来通过持有政府债券来平衡股票风险的策略可能已经走到了尽头，主要原因是美联储将利率降至零，使许多人得以从技术上获得“免费”资金，最终购买股票并向市场注资。这一变化有着巨大的影响。美元等法币一直面临通胀和长期风险。
此外报告显示，目前股市由散户交易员、而非对冲基金和银行主导，导致价格错位，并偏离了基本的内在价值，而一些机构已经开始存储比特币和以太坊。
Britton指出：“资产配置者将不得不考虑债券的替代品，包括现金、黄金、加密货币以及他们可能不太熟悉的显式波动策略——比如直接对冲股票的看跌期权。”但他同时表示，因波动性巨大，购买加密货币作为一种有效对冲有利有弊。（CryptoSlate）[2020/6/11]
在结构层面，居民与企业部门信贷需求表现中性偏乐观。对于居民部门，1-6月新增居民部门短期贷款1.33万亿元人民币，新增居民部门中长期贷款1.46万亿，从结构上看短贷/中长期贷款比例在水位上并未出现明显变化。由于在统计层面短贷往往对应居民部门的信用卡、小额贷，而中长期贷款对应的主要是汽车消费、购房贷款。在这一角度看，我们对居民部门的资产负债表修复情况维持中性判断。对于企业部门，1-6月新增企业部门短期贷款3.84万亿元人民币，新增企业部门中长期贷款9.71万亿，新增票据融资-0.89万亿，企业信贷结构事实上出现了一定程度的修复趋势。
声音 | 肖磊：全球股市大跌 包括比特币在内的各类资产都会遭到抛售:今日数字货币大跌，财经评论员肖磊对此表示：“在大的金融危机面前，比特币不具备避险功能，一样会遭到抛售。全球股市的大跌，意味着恐慌情绪加重，各类资产都会遭到抛售，也包括比特币。”[2018/10/11]
从三大组成因子看，资产负债表衰退背景下，刺激经济可用手段并不太多。
在杠杆层面：从相对萎靡的信贷需求，以及货币到信用的传导不畅已经可以看出，居民与企业部门在当前形势之下对于加杠杆的需求并不大，因此仅通过货币政策手段试图通过增加杠杆提升ROE似乎并不可行。
在利润层面：虽然一直制约上游工业企业的工业品价格已经出现了较为明显的回落，但考虑到更加萎靡的营业收入端，利润率并不足够使人乐观。同时利润率水平并不是宏观层面所易于调控的抓手。
在预期层面：从当前实际情况看，如果仅以如同往年的货币与财政政策进行调节似乎对于企业家与市场已经是平平无奇。
04结论：此前市场期待的政策组合或许并不会来，
留意Q2经济读数与月末会议
在取向上，还是可以对政策保持乐观，但重点在修复，而非刺激。从我们跟踪的高频数据看，虽然服务业回复斜率尚可保证，但工业恢复并不乐观。同时考虑到再次回落的物价数据已经初步彰显需求的萎靡，我们认为刚刚过去的二季度“类通缩”现象已经较为明显。综合来看或许汇率与资本逸出并不是当前宏观管理的主要矛盾，经济其衍生出的就业问题更为关键，政策重点在修复。
在手段上，小作文期待的政策组合大概率不会出现。如我们前文所分析，在房地产逐步与中国经济相脱钩、在经济增速逐步对信贷投放脱敏的背景之下，我们认为当前政策环境并不是流动性不够，而是货币之水难以流向应去之处。因此以往央行通过降低存款准备金率投放流动性并结合MLF降息引导广谱利率下行以降低资金成本的组合拳，大概率对于预期的扭转大概率效果不佳。政策有，但不会是超大宽松组合。
应高度关注Q2经济数据与月末局会议。Q2经济增速由于基数混乱，可能读数也有干扰性。有两种方式建立观察的基准：一是以复合增速计算，以2021年为基准的话，若要2023全年完成5.0%经济增速目标，需要对应两年复合平均增速达到4.1%。如果Q2单季度需要达到CAGR=4.1%对应Q2同比应达到7.9%水平。二是失业率，尤其是弹性较大、反应大中专院校就业态势的16-24岁青年失业率，也是一个观察经济修复斜率的重要窗口。因此综上，月末用作承接下半年的局会议十分值得关注，是最终政策定调的观察窗口。
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