1引言
我们在上一篇小商品城报告《守正笃行，创新致远》中对公司各项业务做了基本介绍，并重点梳理了公司的转型方向和新业务布局。
今年以来，公司转型已经初见成效，站在当前时点，我们撰写此篇报告主要是展望公司向贸易综合服务商转型后的业务扩张潜力、中长期发展空间，并尝试解答市场对于1039模式的前景、公司的发展驱动力、估值方法等方面的疑问。
自上而下来看，公司站在B2B3.0的时代，深耕1039贸易模式，享受国家扶持贸易新业态的政策红利，牢牢把握产业带出海、“一带一路”合作加强的机遇；公司植根于义乌发展沃土，独特的营商环境、产业链支撑能力、市场主体活力为公司发展奠定了坚实基础；从公司自身来看，小商品城拥有国企背景带来的政策资源优势的同时，兼具市场化的经营理念与执行团队。
总结来看，我们认为公司转型贸易综合服务商的业务扩张空间广阔，未来新业务体量或有望达到传统业务水平，等于“再造一个小商品城”，且新业务与传统业务之间互为支撑，相互依存，因此不应从估值上做出区分，公司的利润中枢、估值中枢均有望进入上升通道。
2把握外贸升级转型红利，顺应产业带出海浪潮
本章节我们从我国对外贸易整体、B2B贸易、1039模式三个层级来讨论公司所处的行业β。
从对外贸易整体来看，我国已经连续6年保持世界第一货物贸易国地位，在规模持续扩大的同时，呈现出商品结构升级、贸易方式优化的良好发展态势；
从B2B贸易来看，一是受益跨境电商、1039等外贸新业态的推动；二是B2B经历前期信息展示、交易撮合等时代进入到了3.0阶段，贸易全环节配套服务能力大幅提升；三是目前“一带一路”成为新兴经济体保障供应链安全、能源安全、经济安全，摆脱美元霸权束缚的重要抓手，我国与沿线国家贸易合作有望进一步加深。
从1039模式来看，目前1039模式的出口占比较低，在产业带出海、贸易碎片化的大背景下，依托免征免退、简化申报、收汇灵活的特征，1039模式依然大有可为。
2.1我国对外贸易持续扩大，连续六年稳居世界货物贸易第一地位
我国对外贸易飞速发展，不断向贸易强国跃升，连续六年稳居世界货物贸易第一地位，呈现出贸易规模不断扩大、进出口商品结构不断升级、贸易方式不断优化的良好发展态势，外贸的升级转型孕育出行业发展机遇。
回顾我国对外贸易发展历程，大致可以分为四个阶段：
1）高度集中统一经营阶段：1957年对私营进出口企业的社会主义改造基本完成以后，我国的进出口业务全部由国营外贸专业公司垄断经营，进出口严格按照国家计划进行，出口实行收购制，进口实行拨交制，盈亏由国家统负。
2）外贸体制改革阶段：改革开放后外贸经营权下放，国有专业外贸公司垄断经营的格局结束，自营进出口生产企业、科研院所、商业物资企业和外商投资企业等共同经营，国有、私营、中外合资、股份制、股份合作制、内部职工持股等多种所有制形式相互竞争的局面开始形成。
3）对外贸易跨越式发展阶段：2001年加入WTO标志着中国对外贸易进入了新的阶段；2004年我国对外贸易总额首次突破1万亿美元大关；2009年我国成为全球货物贸易第一大出口国和第二大进口国；2013年我国超越美国成为全球货物贸易第一大国。
4）外贸转型升级阶段：后金融危机时代，中国进入外贸转型升级阶段。一是积极推进“一带一路”沿线的自贸区建设；二是实施积极的进口政策，完善进口贴息政策，并加大进口信贷支持力度；三是实行高水平的贸易和投资自由化与便利化政策；四是鼓励跨境电子商务、市场采购贸易等新业态。
我国的对外贸易发展至今，呈现出贸易规模不断扩大、进出口商品结构不断升级、贸易方式不断优化的特征：
1）对外贸易规模不断扩大：1950至1977年进出口总额CAGR为10.0%；1978年后贸易进入发展的快车道，1978-2013年CAGR提升至16.4%。22年进出口总值首次突破40万亿元关口，连续6年保持世界第一货物贸易国地位。
2）商品结构升级：初级产品出口占比从改革开放初期的50%+下降到2022年的4.7%，工业制成品比重上升到95.3%。同时随着90年代以来制造业转型升级，工业制品出口主力也由轻纺等劳动密集型产品转向机电等资金技术密集型产品。1980至2022年，我国机械及运输设备出口额从8.4亿美元上升至1.7万亿美元，占出口商品总额的比重达到47.4%。
3）贸易方式优化：改革开放以来我国充分利用劳动力等资源的比较优势，积极承接国际产业转移，加工贸易占比一路提升至1998年的53.4%。随着我国加快产业结构转型升级，在全球产业链中的地位不断提高，一般贸易占比迅速提升。2022年一般贸易占进出口总值的比重较21年提升2.2个百分点至63.7%，加工贸易占进出口总值的比重降低至20.1%。
2.2新业态+新阶段+新空间绘就B2B贸易发展蓝图
2.2.1跨境电商、1039等外贸新业态成为外贸高质量发展的有生力量
当前外部环境错综复杂，外需不振、地缘等因素对中国外贸发展带来更大考验，培育外贸新增长点成为重中之重。
21年7月国务院办公厅发布《关于加快发展外贸新业态新模式的意见》，围绕跨境电商、市场采购、外贸综合服务企业、保税维修、离岸贸易、海外仓等6种新业态新模式提出多重支持举措，新业态发展迎来利好。
2022年，跨境电商、市场采购贸易方式等外贸新业态进出口规模超过3万亿元人民币，占外贸的比重超过7%。
1）跨境电商：2015年以来，国务院分5批设立了105家跨境电商综合试验区，极大带动了跨境电商的快速发展。2022年我国跨境电商进出口规模首次突破2万亿元，同比增长7.1%。目前，我国跨境电商主体超过10万家，跨境电商货物进出口规模占比由5年前的不足1%上升到如今的5%左右。其中，出口1.53万亿元，增长10.1%，占全国出口总值的6.4%。
2）市场采购贸易：2013年4月以来，我国分6批设立了39个市场采购贸易方式试点，分布在全国21个省份、38个城市，吸纳了越来越多的企业成为外贸的主力军，目前市场采购贸易方式的主体备案数量已经超过了15万家。2022年，我国市场采购贸易方式出口8883.8亿元，占外贸出口比重3.7%。
2.2.2B2B贸易进入3.0时代，开启发展新阶段
B2B经历1.0信息服务时代、2.0交易撮合时代，如今迈入全链路服务+生态融合时代。1.0本质上是做流量的生意，2.0是做渠道的生意，3.0是做服务的生意。
在B2B3.0时代，平台不再简单作为信息黄页，以至于在产业链中地位被边缘化，打开了长期发展空间。
一方面，平台通过提供全环节的配套服务提升了变现能力，在过去的会员费、广告费、佣金收入的基础上增加了各项增值服务收入。另一方面，平台沉淀了大量的买卖双方交易信息、信用记录、物流信息等，通过数据的挖掘和分析，可以为产业链上的更多参与者提供服务。
1）外贸1.0：信息服务时代
为了出口创汇，1957年我国举办了第一届广交会，第一年即成交8686万美元，占当年全国创收现汇总额的20%，成为对外贸易商品展示的重要窗口。展会的优势在于转化率高、客户稳定性强，但也有诸多劣势：成本高、竞争激烈、覆盖面小、点对点交流效率低。
2000年前后，中国黄页、环球资源网、慧聪网等平台兴起，在互联网红利和加入WTO的政策红利下快速发展，以收取会员费和广告费的方式盈利。B2B平台降低了采购商的机会成本，提升了交易效率。但在“在线浏览，离线交易”的模式下，后续交易得不到保证，信任问题凸显；另一方面，平台提供的是同质化的信息展示服务，市场竞争激烈，广告费、会员费的效果边际下降。
2）外贸2.0：交易撮合时代
信息展示的模式遇到瓶颈之后，平台纷纷开始探索新的发展路径，提供更多的撮合服务，为解决买卖双方间的信任问题，平台也开始逐渐介入交易流程。
B2B平台“找钢网”将平台上的买方汇集起来，实时地为他们匹配需求，缩短传统的“比价、询价、议价、锁货”等环节，简化交易流程，提升交易速度。
而“敦煌网”在创立之初就切入小Bto小B的赛道，避免传统B2B贸易中交易双方都相对强势、在实际交易过程中绕开平台直接交易的情况，海外中小零售商和国内卖家直接在平台上进行交易，平台提供关检、物流、支付等服务，减少过去线下贸易中清关代理、进口代理、批发商等加价环节。找钢网、敦煌网的盈利模式主要是收取交易佣金。
3）外贸3.0：全链路服务+生态融合时代
2.0模式中，平台把交易环节搬到了线上，但是对整个供应链的介入依然不深。伴随信息越来越扁平化，贸易的竞争越来越激烈，买卖双方对于平台的要求也逐步提升，平台开始向产业链的运营服务商发展。
以卓尔智联旗下的中农网为例，它创建了“平台十自营+供应链”的商业模式，为客户提供集成信息、担保、结算、融资、质检、仓储、物流、报关等线上及线下配套服务。
2.2.3贸易伙伴多元化，“一带一路”打开贸易新空间
俄乌冲突、贸易保护主义抬头下，共建“一带一路”顺应全球治理体系变革的内在要求，互联互通架构的完善及沿线国家经济的复苏为我国贸易伙伴的扩容、贸易增速的提升提供了强大的推动力。
俄乌冲突、贸易保护主义抬头等一系列外生冲击下，“一带一路”成为新兴经济体保障供应链安全、能源安全、经济安全的重要抓手。
今年以来多国与中国达成本币结算协议，全球范围内涌现的“去美元化”浪潮反映了广大新兴经济体摆脱美元霸权束缚的诉求。共建“一带一路”顺应全球治理体系变革的内在要求，扩大开放合作的共识为我国与沿线国家贸易往来进一步加深提供了动力。
“一带一路”贸易伙伴不断扩容。
中国在加入WTO之初时对美欧日市场的依赖度较强，2013年主席提出“一带一路”倡议后，中国的外贸伙伴开始多元化。截至2023年6月，中国已经同152个国家和32个国际组织签署200余份共建“一带一路”合作文件。
我国与“一带一路”沿线国家贸易往来日益密切，东盟、中亚、中东贸易增速亮眼。2022年我国与沿线国家进出口总额达13.83万亿元，增长19.4%，高出整体增速11.7个百分点，占外贸总值32.9%，较上年提升3.2%，较共建“一带一路”倡议提出的2013年提升7.9%。
22年我国对中亚5国、阿联酋和沙特阿拉伯等贸易伙伴的进出口增长较快，分别增长45.4%、42.1%和37.2%。对东盟进出口6.52万亿元，增长15%，占我国外贸比重较2021年上升1个百分点至15.5%，东盟继续保持我国第一大贸易伙伴地位。
基础设施建设取得实质性进展，为贸易进一步扩大打下坚实基础。
十年以来，“六廊六路多国多港”的互联互通架构基本形成。2022年中欧班列已连接中国境内108个城市，可触及欧洲25个国家共208个城市，累计开行6.5万列、发送604万标箱；“丝路海运”航线已达94条，联盟成员单位超250家，覆盖国内7个港口，通达31个经济体的108座港口。
新兴经济体的经济复苏为“一带一路”贸易额提升带来增长动能。
根据国际货币基金组织发布的《世界经济展望报告》，2023年世界经济增速将从2022年的3.4%下降至2.8%，较此前预测下调0.1个百分点。其中，发达经济体增长放缓尤其明显，预计从2022年的2.7%降至2023年的1.3%，新兴市场和发展中经济体经济今年将增长3.9%。伴随各国经济的恢复，中国与各新兴经济体之间的经贸合作也有望加强。
2.3产业带出海+贸易碎片化趋势下1039模式空间广阔
市场采购贸易方式是指由符合条件的经营者在经国家商务主管部门认定的市场集聚区内采购的、单票报关单商品货值15万美元及以下、并在采购地办理出口商品通关手续的贸易方式。1039模式具备1）免征免退；2）简化申报；3）收汇灵活的特征。1039模式解决了“多品种、多批次、小批量”的小商品出口难题，为缺乏国际贸易专业知识、不具备国际贸易能力的小微企业、个体户打开了出海的通道。
自2013年1039模式在义乌首次试行以来，截止2022年，1039模式出口额在全国出口总额中占比为3.7%，仍然偏低，或引发市场对于1039模式未来发展前景的担忧。
实际上，1）2016-2022年1039模式出口额CAGR为29.9%，远高于同期全国出口总额增速；2）1039模式对试点地区的出口额有明显带动，2017年3月6日花都1039试点工作正式启动，2017年花都进出口总值达943.5亿元，出口724.7亿元，进口218.8亿元；其中1039模式出口额296.6亿元，此数值不包括花都申报、多口岸接单或异地转关等情况，若将上述情况考虑在内，2017年花都1039试点累计出口额达到815.1亿元，1039模式试点效果明显。
1039模式具有诸多优势，但在全国出口总额中占比依然较低，或有如下几个方面的原因：
1）我国出口产品中机电品类占比较高，1039模式主要适用于小五金件、日用品、纺织品等品类，货单值较低；
2）1039模式仍处于试点阶段，2013-2022年商务部等部门分6批确定了39家试点单位，试点范畴依旧有较大开拓空间；
3）试点市场内商户开拓海外市场、与海外买家建立合作关系需要一定时间；
4）跨境电商、海外仓等其他模式分流；
5）试点地区需要整合商务、税务、财政、市场监管、外汇管理局等多部门职能，建立外贸商户注册、市场采购备案、组货拼箱、跨境物流、报检通关、收汇结汇、免税申报的配套服务体系，且完成物流等基础设施的搭建也需要一定时间。
展望未来，在产业带出海、贸易碎片化的大背景下，1039模式依然大有可为。
1）产业带出海为1039模式的发展开创了条件：1039模式依赖成熟的线下市场，而市场背后依托的是当地的产业集群。目前我国已经形成了澄海玩具产业带、中山灯具产业带、许昌假发产业带、顺德小家电产业带等700余个产业集群，且产业集群仍在发展壮大当中。
东南沿海的江苏、广东、浙江等省份的外向型专业市场仍有较大潜力，且依靠西部陆海新通道、中欧班列等外贸出口新路径，部分中西部地区的内贸专业市场也在逐步拓展外贸渠道。23年前5个月中西部地区外贸进出口同比增长7.6%，高出整体2.9个百分点，占我国进出口总值的比重为18.2%，同比提升0.4个百分点。
2）贸易碎片化趋势契合1039模式特点，为1039模式带来进一步发展机遇：全球贸易近年来呈现碎片化趋势，传统外贸大单逐渐被小且分散的碎片化订单所取代，以中小微为主的民营企业保持中国第一大外贸经营主体地位，22年有进出口实绩的外贸民营企业51万家，增加7%，民营企业进出口规模占比达50.9%，较上年提高了2.3个百分点，年度占比首次超过一半，对我国外贸增长贡献率达到80.8%。中小微企业是1039模式的重点使用主体，伴随外贸主体的日益增多，1039模式有较大的发展空间。
3义乌贸易环境为公司发展提供肥沃土壤
从义乌来看，改革开放初期即践行的“兴商”战略造就了义乌独特的营商环境，义乌的政策资源、先发优势、产业链地位、市场主体活跃度、配套设施完善程度均为公司提供了良好的发展土壤。
3.1义乌市场发展历程：四十年奋楫争先，从“鸡毛换糖”到世界小商品之都。
义乌小商品市场的发展最早可以追溯至80年代，40年时间里，经历六次易址、十二次扩建、五代跃迁，市场的形态从第一代马路市场、第二代摊位市场、第三代棚架市场、第四代室内市场，发展到第五代国际商贸城，义乌中国小商品城现拥有营业面积640余万平方米，商位7.5万个，经营26个大类、210万个单品，成为全球最大的小商品批发市场。如今第六代数贸中心已在建设当中，总建筑面积123余万平方米，总投资额83.2亿元。
回顾小商品市场的发展历程，大致可以分为三个阶段：
1）雏形时期：计划经济年代部分老百姓通过“鸡毛换糖”的方式走街串巷做零卖。改革开放后，部分货郎担在县前街结集设摊出售针线纽扣等小商品，工商部门为了解决交通堵塞问题，搭起了统一的摊位并征收管理费，小商品城市场的雏形诞生；
2）政府引导时期：1982年义乌发布全国第一份明确认同农民商贩和专业市场合法化的政府文件。1984年，义乌前瞻性确立“兴商建县”战略。1992年首个大型室内市场篁园小商品市场的建成，标志着义乌的小商品市场趋于成熟。
3）快速壮大时期：1993年，中国小商品城集团股份有限公司正式成立，承担起市场行政管理的职能。2002、2004、2005、2008、2011年义乌国际商贸城一至五区市场相继投入使用，2017年一区东扩市场投入使用。
4）转型变革时期：2019年义乌市委十四届六次全体会议首次官宣，义乌将发展以新型进口市场为标志核心、线上线下数字化联动、全球化布局、货通天下的第六代市场，实现市场的转型升级。
3.2义乌政策、规模效应、产业带等优势明显，造就独特的营商环境
义乌“兴商”四十年来，城市的竞争力、吸引力、承载力不断提升，这是义乌房地产市场近年来发展较好的核心原因之一，同时在义乌围绕市场形成了巨大的商流、物流、资金流、信息流等资源聚集，也为植根于此的企业提供了发展的沃土，具体体现在：
1）常住人口持续提升，城镇化率接近发达国家水平。2022年全市常住人口为188.8万人，比2010年增长53.0%，城镇化率达到80.7%。
2）市场主体活力强，营商氛围浓厚。截至2022年一季度，义乌在册市场主体突破80万大关，同比增长14.22%，位居浙江县级市第一，占全省总额的近1/10。
3）具备政策机制保障优势。近十年来，义乌承担了30余项国字号改革以及40项省级改革，尤其是自贸试验区、跨境电商综试区以及综合保税区等国家级高能级开放平台建设，迭代放大了义乌市场长期繁荣政策红利效应。
4）义乌市场已确立全国的领跑者地位，展现出强大的韧性与活力。2022年，义乌中国小商品城成交额2020.87亿元，同比增长8.3%，连续30年位居全国批发市场榜首。市场商位出租率保持在98%以上。
5）义乌快递业务量排名全国第一，形成“洼地效应”。义乌商业贸易配套设施完善，物流网点齐全，国内外大型快递物流公司多已在义乌市范围内设立区域性分拨中心，已形成面向全球的货物运输配送网络。
根据国家邮政局公布的2022邮政行业运行情况，2022年度金华市快递业务量超118亿件，超越广州、深圳，排名全国第一，但其快递业务收入远低于上海、广州、深圳。这意味着，义乌的快递业务单价远低于其他城市，规模效应明显。
6）众多特色产业已形成较强竞争地位。全世界的圣诞商品约80%来自中国，而中国份额里的80%是义乌制造，义乌每年向100多个国家和地区出口2万多种圣诞用品，堪称“世界圣诞产品基地”，背后已经形成了完整的圣诞用品产业链。义乌制造的世界杯周边商品也占据了全球近70%的市场份额。
7）产业链支撑能力强。义乌自93年起引导商业资本向工业领域扩展，大力发展优势明显、与市场关联度高的产业，以义乌为中心的制造业产业集群发展迅速，形成了覆盖金丽衢、杭嘉湖绍和甬温台等地市的小商品产业带，与批发市场联动发展。
8）义乌市场成为全国规模最大的进口和转口商品集散地之一。目前义乌市场与全球210多个国家和地区有贸易往来，外向度高达65%。
9）形成了完善的贸易生态圈。义乌已经集聚起众多的贸易生态圈参与者，包括专利申请、金融、保理、税务、法律、翻译、上市咨询等企业服务机构和组货、订舱、报关、海外物流、金融结算等数字化履约服务商，生态圈较为完善，服务市场主体的能力强。
10）“义乌制造”品牌优势强。义乌中国小商品城是全国商品交易市场中首个获得国家工商总局驰名商标认定的市场，且义乌率先编制发布了义乌中国小商品指数、《小商品分类与代码》，实现了从输出商品到输出指数与行业标准的重大提升，拥有了国际小商品贸易与生产的定价、定标话语权。义乌指数成为全球小商品贸易中有重要影响力的定价标杆和行业风向标。
11）义乌作为首个试点城市，1039模式先发优势明显。义乌2022年1039模式出口额3264.3亿元，同比增长12.7%，占义乌市出口总值的75.6%。作为首批试点单位所在地，22年义乌1039模式占全国1039模式出口额的比重达到36.7%。
4市场化经营理念+国企资源优势铸就公司壁垒
4.1国企改革加速推进，坚定市场化经营理念
小商品城成立于1993年，长期以来商业潜力突出，但前期市场化动力不足。
目前我国正处于国家战略上“自上而下”外贸全面转型升级的关键节点，而义乌作为1039模式首个试点、又拥有着全国最大的小商品集散地，在这个关键节点上发挥着举足轻重的作用，国企改革动力逐渐增强。
公司总经理王栋2019年上任以来，坚持市场化改革，强调在体制机制上进行改革的必要性，领导者的决心和实干能力是公司改革的重要动力。公司的改革主要聚焦于三个方面：体制机制改革；业务拓展和转型；人才支撑。
1）实施股权激励，调动内部积极性。
为建立激励约束的长效机制，公司于2020年10月公告施行股权激励计划，分别于2020年12月11日和2021年8月9日以2.94/2.39元/股的价格授予共426名员工4904万股股票，覆盖所有二级及以上员工。
股权激励考核营收、EPS、Chinagoods平台GMV、相对同行表现四个方面，体现了公司数字化转型的决心，有望充分调动董事、管理人员、核心骨干员工的积极性。
考虑到目前公司的支付等各项新业务正处于推广的关键窗口期当中，需要进行大量的商户地推工作，我们预计公司未来或有望进一步扩大激励范围或者通过超额利润分享等形式提升基层员工的积极性。
引入外部战投，推进体制机制改革。
公司实际控制人义乌国资委持股比例超50%，股权集中且稳定。为进一步深化国企改革，公司聚焦于市场转型重点领域，加快引入物流、仓储、供应链金融、跨境结算等领域领军企业作为战略投资者，并赋予下属公司更多经营自主权，以提升业务水平，降低大股东集中度，全面激发市场活力。
2）业务拓展转型，打开成长空间。
公司的业务拓展主要分为两方面：①新市场：公司抢抓新兴行业发展机遇，建立二区东新能源市场；筹建数贸中心，进一步聚焦市场主体，推动市场转型升级；建立海外市场，通过商品展销、保税仓储、物流转口等模式带动与市场周边国家的贸易。②新业务：从收取商位使用费的模式向提供贸易综合服务的模式转型，拓展仓储物流、支付等业务。
3）积极引入市场化团队，提升业务能力。
公司在持续推动战略转型的过程中，吸引大量人才加入。2021年小商品城收购海尔网络股权，获得支付牌照，并组建了由原连连支付CEO左刚带队的跨境支付业务团队。
2022年，小商品城与中远海物流、普洛斯成立三方合资公司智捷元港，引进原顺丰首席运营官袁萌等高级管理人员，同年Chinagoods总经理赵炜等资深业内专家相继加入公司。公司未来有望继续加大对新业务中高端专业人才市场化招引力度，形成人才良性梯队。
4.2国企背景资源+政策支持下，实现业务迅速拓展转型
小商品城作为国企，凭借其政策及背景优势、核心资源整合力、人才吸引力、外部合作渠道等竞争优势可以向产业链迅速渗透，相较于其他平台，小商品城的优势主要表现在以下三个方面：
1）Chinagoods对接义乌市场贸易联网信息平台，打造全链路信息闭环。
从政府角度来看，义乌市政府积极倡导贸易的数字化转型，通过Chinagoods平台与工商局、外汇管理局、税务局、海关等联网信息平台的数据共享和系统对接，在满足闭环监管要求的同时也能够更好的赋能小微企业。而其他平台若缺乏联网信息平台的数据端口，无法实现“采购单、组货单、报关单、结汇单”四单集成，平台的综合服务能力则会明显降低。
2）获得稀缺牌照资源，迅速展开跨境人民币业务。
自2011年签发首批第三方支付牌照算起，央行总计发出271张支付牌照。
截至23年7月5日，央行已累计注销80张支付牌照，市场尚存支付牌照数量为191张。
2021年6月公司公告拟与海尔金控签订《股权转让协议》，2022年6月完成收购，间接控股快捷通，并将品牌升级为“YiwuPay义支付”。
2022年9月获批跨境人民币资质，至2022年12月6日，“义支付YiwuPay”收到来自沙特阿拉伯客户的跨境人民币货款，标志着小商品城旗下的第三方支付公司推出的首单人民币跨境业务成功落地。在支付牌照总量不断收紧、监管不断趋严的背景下，小商品城基于自身的优势，在短时间内快速完成了牌照、资质的获取以及跨境业务的成功落地。
3）公司发展契合政府长远规划，具有重要战略意义。
义乌市十四五规划中屡次提及小商品城及其相关业务，包括“全力打造数贸中心第六代市场”、“支持商城集团打造国际贸易综合服务商”、“跨境人民币结算超1000亿元，以改革的办法解决市场经营户账户资金冻结等问题”、“力争Chinagoods交易额三年500亿元”等，足以可见公司的战略意义。
5打造贸易履约生态闭环，业务空间广阔
目前公司传统的商品展示交易生态圈已为公司贡献超10亿元利润，贸易履约生态圈成为新的增长动力。贸易履约生态圈以Chinagoods为载体，打造资金流+信息流+物流的贸易生态闭环。对此，我们将从平台SaaS服务、支付服务、数据要素、物流服务四个部分分别展开，展望公司未来的业务空间。
5.1SaaS：基础服务费+增值服务费带来稳定收入
成立Chinagoods，搭建数字贸易综合服务平台。公司于2020年10月上线Chinagoods平台，平台是公司数字化改革的重要载体，它依托市场本身的7.5万家实体商铺资源，服务产业链上游210万家中小微企业，以贸易数据整合为核心驱动，对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等环节的需求。
Chinagoods平台上线后至今的两年间，公司免费帮助商户上线，培养商户的平台使用习惯，目前平台入驻商家基本已经覆盖市场内的所有商户，后续Chinagoods平台将收取服务费以提供更好的服务，目前平台服务费用可以简单分为基础服务费和增值服务费：
基础服务费：从服务内容来看，对比成熟的电商SaaS服务商中国制造网和阿里巴巴国际站，可以发现，目前Chinagoods平台提供的基础服务较为简单，更多广告、运营等服务归于增值服务部分。
从前端流量来看，中国制造网与阿里巴巴国际站成立时间均超过20年，积累了海量前端流量，截至22年末，阿里国际站注册采购商超1.5亿元，而Chinagoods平台注册采购商规模332万人，平台目前还处于起步阶段，前端流量优势有限。
另外，Chinagoods依托公司市场7.5万家实体商铺资源，获客成本相对低，因此，综合以上几点来看，预计公司基础服务费较低。
为测算基础服务费业务规模，我们提出以下核心假设：
1）根据前文提到的两点因素，假设基础服务费3000元/年，潜在用户7.5万，假设渗透率90%，计算可得一年的收入约2亿元；2）参照2022年焦点科技净利率约20%，考虑到焦点科技存在其他业务拖累净利率，假设公司利润率25%，预计公司一年实现利润0.5亿元。若未来Chinagoods平台会员费提升，或者逐步向市场外商户开放，基础服务费收入还有进一步增长空间。
增值服务费：对比中国制造网与阿里巴巴国际站，跨境贸易涉及到的中间流程较多，平台可以提供的增值服务也较为多样，因此，深度增值服务部分空间广阔。由于目前公司平台初步开启变现，深度增值服务短期内收费规模预计有限，随着平台功能不断完善，用户接受度预计随之提升，假设到25年增值服务费达到和基础服务费同样规模，预计也将贡献2亿元收入，0.5亿元利润。
5.2支付：跨境人民币业务有望带来利润弹性
“去美元化”浪潮助推下义支付推广有望超预期。今年以来全球“去美元”浪潮持续涌现，巴西、阿根廷已经与中国达成本币结算协议，上合等组织也在商讨扩大各国成员国间的本币结算比例，人民币国际化持续释放利好消息。义支付2月21日正式上线，23H1服务客户数1.1万余户，跨境清算资金超人民币6亿元。基于义支付能够还原贸易真实性、解决账户冻结痛点，方便快捷，收款灵活等优势，有望在商户和采购商中快速推广。
为测算跨境人民币的潜在规模，我们提出以下核心假设：
1）义乌对“一带一路”进出口总额以及义乌出口额分别将以15%和20%的同比增速稳健增长；
2）假设义乌对“一带一路”出口占义乌对“一带一路”进出口总额比重97.5%，可计算得出义乌对“一带一路”沿线国家出口总额2025年达到2715.3亿元规模；
3）假设市场采购贸易出口占义乌出口额的比例维持在75%左右，预计该比重等于义乌市场对“一带一路”采购贸易出口占总出口比重，可计算得出义乌市场对“一带一路”采购贸易出口总额，即跨境人民币潜在市场规模到2025年达到2000亿元以上；
4）按照义支付目前0.3%的手续费，考虑到部分汇差收益，总利润率预计为0.5%，假设公司在该业务的市占率达到50%，预计2-3年内跨境人民币业务有望带来5亿元利润。
具有庞大的客户基础，业务费率仍有上升空间。
根据中国经营报数据，跨境支付业务费率一般在0.3%～0.7%之间，如连连支付手续费率约0.5%-1%，pingpong费率约1%。公司跨境支付业务立足义乌小商品城，具有天然的客群基础，获客成本较低，因此相较于其他跨境支付费率相对较低，但仍具备增长空间。
5.3数据要素：提供金融机构数字化服务，业绩可期
Chinagoods平台有望实现出口数据要素整合，供应链金融或成为重要方向。
Chinagoods平台可以沉淀贸易完整数据，商流、物流、资金流、信息流的汇聚有望开启更多的变现可能性，而公司本身拥有保理牌照，且曾设立征信公司，在市场小微企业的融资需求下，数据要素的一大应用方向便有可能是供应链金融，例如为商户提供资信评级等服务，将真实授信依据提供给金融机构，从中获取服务收益。
目前公司旗下YiwuPay及征信公司与人民银行义乌市支行、义乌农商银行协同合作，已创新推出全国首笔基于跨境人民币结算数据的“征信产品贸易融资”，解决中小微企业的融资难点。
供给需求不匹配造就供应链金融市场广阔。
制造业中小企业很多是供应链商的三级、多级供应商，典型特征是固定资产少、营收账款和存货多，风险定价的难度大。
而对于金融机构，产业链上的企业经营数据很难获得，动产监管难、数据穿透难。供给和需求之间存在“数据鸿沟”，也因此造成了重复授信融资的风险。
根据工信部数据，截至2021年末，全国中小微企业数量达到4800万户，据《中国小微企业白皮书》显示，过半小微企业的金融信贷需求未能得到满足。
在此背景下，中央和地方政府出台多项政策推动供应链金融创新。根据艾瑞咨询，2022年中国供应链金融行业规模36.9万亿元，其中应收账款模式占比达60%，预计未来五年中国供应链金融行业规模将以10.3%的CAGR增长，2027年将超60万亿元。
供应链金融数字化供给主体主要包含金融机构、核心企业、第三方科技公司以及供应链服务商。
Chinagoods属于核心企业中的电商平台，较为成熟的模式为京东数科，旗下“京保贝”是为合作供应商提供的小微信贷产品，但该产品的资金来源为自有资金，属于传统供应链金融模式。厦门象屿“屿链通”也是典型的供应链金融电商服务平台，厦门象屿基于“屿链通”平台，为客户开具数字资产凭证，客户凭此向金融机构申请授信，公司向客户收取融资金额一定比例的服务费，业务的开展不占用自身授信和资金，Chinagoods与之模式更为接近。
为测算供应链金融业务的潜在规模，我们做出以下核心假设：
1）由于主要电商平台均未披露服务费率，参考供应链金融新兴科技服务商联易融服务费率0.8%-1%，考虑到公司业务核心是赋能中小微企业、缩短贸易链路成本，因此服务费率预计较低，我们假设公司供应链金融服务费率0.5%-1%；
2）2022年，全国用于小微企业的贷款占总贷款比例27.9%，假设该比例等于义乌市小微企业贷款占比、且小微企业存在半数融资缺口，则至2025年，义乌市总信贷需求超9000亿元；
3）假设公司至2025年市占率达到10%，那么服务费率0.5%/1%将分别为公司带来4.6/9.1亿元收入。
由于公司该业务并无完全可比的公司，因此利润率无从参考，但考虑到公司若进行该项业务，大概率并非使用自有资金，而是与金融机构合作，为其提供资信报告，因此预计该业务利润率较高。
5.4物流仓储：业务尚处于爬坡期，潜在规模巨大
环球义达物流贸易平台整合义乌国际物流资源。传统的外贸货代分为多层级，物流运输服务非标准化，服务价格差异大且通常非最低价。公司通过搭建环球义达国际物流平台，取代多层货代体系，缩短货代分销层级，提升物流效率，通过整合义乌国际物流资源，形成比价机制，为贸易主体提供低成本的物流服务。
与中远海运、普洛斯成立合资公司智捷元港，提升仓储物流服务水平。公司在2022年8月公告拟与中远海运、普洛斯成立合资公司，公司持股比例27%。合资公司将基于其线上数字化平台，构建国际物流网络体系，减少国际货运代理层级，主要开展订舱业务、全程物流服务，将以国际物流市场为平台，保障中小微企业国际贸易供应链稳定性。目前业务开展尚处于爬坡期，2022年实现营收2,555万元，净利润-1,331万元。
为测算物流业务的潜在规模，我们做出以下核心假设：
1）2022年义乌出口总额已达4316.4亿元，假设每年将以20%的增速稳健增长，假设物流费用对出口额比例15%，则到2025年，物流业务潜在规模1118.8亿元；
2）假设公司在该业务的市占率达到30%，根据中商产业研究院，按照我国物流行业销售净利率1.75%，预计2025年物流业务有望贡献2.9亿元利润。
国内云仓+海外仓的一体化仓储体系。
1）国内云仓来看，chinagoods共享云仓2021年开放，为商户提供仓储服务。根据公司对市场商户的调研，商户对于仓储面积的需求是700万平方米。目前公司chinagoods共享云仓仓储面积8万平方米，按照存储费用+操作费用收取费用。公司还发布可转债计划投资建设义乌国际数字物流市场，预计建成后将更好满足中小微贸易主题仓储需求。
2）海外仓方面，截至22年上半年，公司累计布局144个海外仓，面积超110万㎡，覆盖47个国家，为商户提供进一步履约服务。
综上，贸易履约生态圈的四大环节在未来2-3年内将分别为公司带来增量收益，具体来看：
1）SaaS服务：基础服务费+增值服务费预计带来4亿元稳定收入，预计25年利润达到1亿元；
2）支付服务：供需同步作用下，跨境人民币渗透率不断增长，预计2-3年内跨境人民币业务有望带来5亿元利润；
3）数据要素：Chinagoods整合出口数据要素，将真实授信依据提供给金融机构，满足小微企业融资需求，预计供应链金融业务25年将为公司带来4.6-9.1亿元收入，由于公司该业务的运营成本较低，利润空间巨大；
4）物流仓储服务：成立合资公司智捷元港开展订舱业务、全程物流服务，预计2025年物流业务有望贡献2.9亿元利润。另外国际数字物流市场建成后仓储服务也将带来增量利润。预计利润总额将达到十亿元规模，相当于再造一个传统线下义乌市场。
6估值方法讨论：新业务及传统业务本质上相辅相成，不必分部估值
通过前文分析，贸易履约生态圈的建设帮助公司提升利润中枢，带来成长空间。同时我们认为商品展示生态圈和贸易履约生态圈相辅相成、不可分割，也不构成互相替代，因此不需要使用分部估值法。
从商业逻辑来看：线下市场经营业务与线上chinagoods业务并非独立。目前小商品城的线上用户来源于线下商户，市场本身的7.5万家实体商铺资源是公司的核心资源，且商家想通过平台走1039报关、享受平台服务也需要有线下市场商铺的支撑，两者不可分割。
从产业链角色的角度来看：
从商户角度：对于商户来讲，过去支付铺位租金主要是为了展示商品，而现在支付平台服务费是为了在交易达成之后享受更高效便捷的后端服务，并无线上线下之分，而商户愿意支付额外的服务费的原因在前文已详细阐述，总结主要有以下几点：
义乌国际商贸城市场已确立全国批发市场的领跑者地位，展现出强大的韧性与活力。小商品城连续30年位居全国批发市场榜首，市场商位出租率保持在98%以上，围绕市场形成了巨大的商流、物流、资金流、信息流等资源聚集。
小商品城具备市场化经营理念与国企资源双重优势。一方面，具备国企背景，具有政策资源支持等竞争优势，且多年来保持较低租金，疫情期间还积极为商户减租，与商户之间形成较强的合作与信任关系；另一方面，小商品城通过体制机制改革，全面激发团队活力，市场管理团队均有较高的积极性与动力。
小商品城针对商户的履约痛点开展一系列服务，帮助商户降本增效。义支付可以解决1039模式下发票缺失、账户冻结等诸多支付痛点，以国企信用背书，还原贸易真实性，更好的满足中小微企业在贸易资金结算方面的需求；Chinagoods整合出口数据要素，为商户提供资信评级，将真实授信依据提供给金融机构，满足小微企业融资需求；合资公司智捷元港解决物流层级低、加价倍率高、履约成本高的问题。另外公司在海外同样有市场布局，远期来看，随着平台出海至一带一路沿线、中东等地区，将为商户带来增量生意。
从平台角度：对公司而言，传统业务与新业务服务对象相同，新业务只是服务范围的扩大。
综上，传统线下业务和线上chinagoods创新业务的商业价值是绑定的，对于商户、对于公司来说也是相互依存的，因此不应从估值上做出区分，而是要考虑到公司长期利润中枢的上升、进入到新的成长期的趋势来提升整体的估值中枢。
7报告总结
关键假设：
1）市场经营业务：
2022年公司为小微企业或个体工商户给予6个月租金减免，影响2022年租金收入约10亿元，导致2022年市场经营业务收入出现下滑。
2022年底公司新建的二区东市场一、二楼已经完成招商工作，收取入场资格费和商位使用费等款项金额合计8.56亿元，目前二区东市场已正式开业，因此上述收入确认至2023年。
另外二区东三楼市场预计在2023年完成招商，收入预计确认至2024年，考虑到2023年市场客流明显回暖，预计每平米入场资格费有望高于2022年。
2025年若无新增市场的情况下，市场经营业务收入主要来源于老市场以及二区东市场的商位使用费收入。我们预计2023-2025年市场经营业务收入分别33.6/32.4/27.6亿元。
利润方面，由于市场经营业务成本主要是折旧与摊销、市场服务人员的薪资等，较为刚性，2023、2024年均有新市场投入使用，带来的商位资格费收入使得毛利率较高，2025年毛利率预计回归正常水平，预计2023-2025年毛利率分别为73.5%/72.4%/65.0%。
2）商品销售业务：2023年公司与上海外高桥集团签署战略合作协议，商品销售收入有望继续高增。考虑到义乌贸易结构以商品出口为主，跨境进口有较大提升空间，目前公司商品销售业务依然处于快速提升体量的阶段，毛利率相对偏低，后续毛利率有望提升。我们预计2023-2025年商品销售业务收入分别69.3/93.5/119.7亿元，毛利率1.0%/2.0%/2.5%。
3）酒店及展览广告业务：2023年伴随商务活动恢复正常，客商流量大幅回暖，酒店房价及入住率预计均有明显提升，在酒店数量保持稳定的前提下，我们预计2023-2025年酒店服务收入分别2.5/2.9/3.3亿元，毛利率分别17.0%/16.5%/16.5%。
2023年广告会展需求也有明显恢复，且伴随新市场投入使用，新增商户也将带来广告需求的提升，我们预计2023-2025年展览广告收入分别1.3/1.5/1.8亿元，毛利率分别23.0%/23.5%/23.5%。
4）其他服务：Chinagoods平台2020年上线，经过两年多的培育，引导商户上线、培养商户对平台的使用习惯，我们预计2023年平台有望进入变现能力提升阶段，通过基础会员费、增值服务费的形式增厚业绩。另外跨境支付业务今年正式上线以来推广进度顺利，有望进一步带来利润增量。
我们预计公司2023-2025年其他服务收入分别为8.3/15.1/23.8亿元。考虑到会员费收入、支付业务通道费收入等利润率较高，预计2023-2025年其他服务板块毛利率分别为70%/75%/80%。
根据我们的盈利预测，2023-2025年公司净利润变化并不明显，但不意味着与前文“公司长期利润中枢上升”的观点相悖，这主要是由于2023年和2024年二区东市场收取商位资格费，确认了大量一次性收入，显著增厚利润，另外2023Q1也有较多投资收益。
从业务拆分来看，创新业务带来的收入增速较高，且公司转型贸易综合服务商后业务扩展空间进一步打开，供应链金融等业务目前还未正式开展，所以暂未体现在盈利预测当中。若剔除商位资格费、投资收益的扰动，公司的净利润在新业务带动下正处于上升期当中。
同时目前公司数字自贸中心正在建设，建成后预计将为公司带来可观收入利润增量。
具体包含：
1）市场商位资格费：参考二区东市场拍卖标底价，考虑到实际成交金额更高，假设为4万元/平米；参考二区东市场场地可租赁占比，假设数字自贸中心可租赁占比50%，测算可得商位资格费78亿元；
2）其他收入：根据公司《义乌全球数贸中心项目可行性研究报告》披露，包括市场租金、写字楼销售在内的收入超12亿元。
公司植根义乌发展沃土，顺应产业带出海浪潮，把握“一带一路”发展机遇，依托国家对于1039新业态的扶持举措，充分享受行业β。
向上有政策及体制机制的保障，向下有市场化的落地执行能力，转型动力强劲。后端履约业务市场空间广阔，公司正在逐步进入利润中枢的上升期当中，估值中枢也有望上移。
我们预计2023-2025归母净利润26.6/27.1/28.0亿元，对应PE17.5/17.1/16.6X，。
8风险提示
宏观经济波动风险：公司市场经营、酒店会展、商品销售等主要业务的盈利能力与宏观经济周期的相关性均比较明显，若全球经济增长乏力，贸易额萎缩，将导致义乌小商品市场的整体繁荣程度下降，进而对商位出租及相关业务产生不利影响。
新业务开拓不及预期的风险：商品销售业务目前依然处于扩张规模及维护渠道的阶段，短期内此项业务毛利率依然偏低，同时公司目前向国际贸易综合服务商转型，若新业务盈利能力不及预期，将会拉低公司综合毛利率水平。
人才储备不足风险：随着市场转型加速和公司业务扩张，公司需要具有丰富的国际贸易、仓储物流、供应链、海外开发、信息数据、产业投资、商业运营经验的专业团队，公司可能面临专业人才、复合型人才储备不足的风险。
房地产行业短期波动超出预期风险：公司房地产业务贡献的投资收益较多，若房地产行业出现较大波动，将对公司净利润带来影响。
房地产行业短期波动超出预期风险：公司房地产业务贡献的投资收益较多，若房地产行业出现较大波动，将对公司净利润带来影响。
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