作?者
王天琛许妙言陈晗袁煜明
摘要：
自2013年来，美国比特币交易所交易基金的上市之路可谓是一波三折，至今未见成果；而近期，加拿大首只比特币ETF上市则是赚足了全球投资者的眼球。究竟什么是比特币ETF，它相比于比特币现货或灰度信托类基金产品GBTC又有着哪些优势？本文将围绕此，深入剖析比特币ETF产品并展望未来。
加拿大BTCC保留了传统ETF产品无锁定期的特征，但境外投资者需邮件确认资格且赎回机制复杂。其首日成交1.65亿美元，远高于加拿大新上市ETF的首日平均成交量；并且持续吸引大量投资者的资本流入，资产管理规模已达6.57亿美元，约占加拿大ETF总市场规模的0.53%，远超加拿大单支ETF的平均资产管理规模。比特币ETF是一种更灵活、更友好的创新金融产品。相较于比特币现货与灰度GBTC，BTCC为代表的ETF产品拥有低于1%的管理费且价格溢价低、无锁定期、无“合格投资者”门槛、不需要钱包等加密资产交易认知、无需自行承担资产存储风险、可便捷通过证券账户购买等优势，产品设计角度更适宜散户投资者，存在很大的机构及个人投资者需求。
随着Coinbase即将上市、CME成为全球最大比特币期货交易所，比特币价格受操纵可能正在下降；监管环境的大幅改善以及比特币市值的提升，均为比特币ETF的推出创造了良好的市场条件。而传统机构投资者进场的大趋势使美国已成为比特币重要的交易场所，美国比特币ETF上市的可能性也再度得到提高。加拿大ETF市场规模仅为美国的2.8%，美国经纪商的服务限制也在一定程度上阻碍了美国散户大幅涌入加拿大ETF市场。展望未来，美国作为全球金融及经济市场风向标，若美国比特币ETF能够上市，或将释放传统资金端百亿级市场活力。
一、比特币ETF的前世今生
1.1什么是比特币ETF？
比特币ExchangeTradedFunds是一种交易所交易基金，使交易者可以通过传统股票市场获得比特币敞口，而无需直接在加密货币交易所上买卖数字资产。目前加拿大开始交易的两支ETF产品均提供加元和美元两种计价单位，投资者可以用这两种法币进行购买并在退出时获得相应法币。
ETF产品让新投资者，尤其是散户投资者更容易进入市场。ETF是受管制的合规传统金融产品，任何投资者可以通过建立在线经纪账户或下载Robinhood、Trading212、TDAmeritrade和Fidelity等多个零售友好型移动交易应用程序购买。基金公司将为投资者购买或交易的每个份额持有实物比特币并交由加密公司托管于冷钱包中，而不仅仅是通过衍生品或期货合约等金融工具跟踪资产价格。
研报：2030年全球区块链消息传递应用市场规模预计将超过5亿美元:2月1日消息，据市场研究机构Grand View Research发布的最新报告内容显示，该机构认为到2030年，全球基于区块链的消息传递应用程序市场规模预计将达到 5.365 亿美元。据悉，2021年时，区块链消息应用的市场估值约为2220万美元，由北美市场占据主导地位；该报告预测显示，亚太地区区块链消息应用市场将实现快速增长。
该报告强调了用户对隐私和安全的日益关注，是用户选择采用基于区块链的消息传递应用程序的主要原因。[2023/2/1 11:41:43]
1.2北美比特币ETF市场演化
自2013年Winklevoss兄弟向美国证券交易委员会提交的比特币ETF“COIN”被驳回以来，比特币ETF一直是加密领域的热门话题。业内普遍认为，比特币ETF将迎来机构和个人投资加密行业的新一轮浪潮，为市场带来急需的成熟度和稳定性。然而，7年过去了，尽管多家公司提出了数十项提议，美国SEC仍未批准比特币ETF。其主要论点是：比特币市场过于动荡，缺乏足够的监管并且太容易被操纵。
2月18日，由加拿大资产管理公司Purpose?InvestmentsInc.推出的北美首只追踪比特币的交易所交易基金以BTCC的交易代码在加拿大多伦多证券交易所开始交易，提供加元和美元两种交易单位，进一步扩大了以比特币为代表的加密货币投资敞口。EvolveFundsGroupInc.的比特币ETF也于2月19日开始在TSX进行交易，提供加元计价的非对冲份额和美元计价的非对冲份额；其于3月2日向加拿大证券监管机构提交了其以太坊ETF的初步募股说明书。此外，加拿大投资公司CIFinancial与加密资产管理公司3iQ已提交比特币ETF申请，正在等待审批。
比特币ETF持续吸引大量投资者的资本流入，市场对于加密资产的兴趣仍居高位。Purpose的BTCC基金在交易的第一小时内产生了8000万美元的交易量，首日成交1.65亿美元，占加拿大股市日均成交额的1.6%，远高于加拿大新上市ETF首日的平均成交量。
如图2，根据Glassnode的统计数据，截至3月1日，PurposeBitcoinETF管理的资产规模在不到两周的时间内已达到6.57亿美元，大约占到加拿大ETF总市场规模的0.53%，远超加拿大单支ETF的平均资产管理规模。加拿大国家银行也在其2月月度报告中指出：第一支和第二支比特币ETF在加拿大市场的推出吸引了大量资金的涌入。
Messari发布USDD Q3调研报告：Q3钱包数量增5倍:11月3日消息，加密数据研究机构Messari发布了USDD Q3调研报告，报告从供应量、质押资产、储备金、锚定、定性分析等多个维度对USDD进行了研究。Messari指出，在经过了二季度的震荡后USDD成功回锚，第三季度PSM的推出有助于维持锚定，并提升针对USDD稳定性的信心。
报告还指出，其中持有USDD的钱包数量在该季度增长了5倍，达到了12万个，且平均持有的USDD价值达到6000美元。USDD的累计交易量超过62亿，日均交易量的最低笔数为400。由于采用了兑换工具兼汇率稳定机制PSM，USDD目前仍然维持着300%的超额抵押率。
据悉，USDD由波场联合储备（TRON DAO Reserve）与区块链主流机构发起，5月5日正式上线，6月5日正式升级为去中心化超抵押稳定币，升级当日抵押率超过130%，目前的抵押率维持在300%左右。USDD运行波场、以太坊和币安链等全球主流公链，发行总额已达到7.25亿美元，总质押达到21亿美元。[2022/11/3 12:13:20]
如图3，目前BTCC基金共计持有10673.7枚BTC，其中单日最大增持在2月22日，一天的时间内增持了2251.9枚BTC。此外，Evolve比特币ETF的管理资产也早已超过1450万美元。
然而，由于加拿大的ETF市场规模显著小于美国，美国经纪商的服务限制也在一定程度上阻碍了美国散户大幅涌入加拿大ETF市场。根据外媒报道的数据统计，加拿大的股市规模仅为美国的8%，ETF的资产总额甚至比标普500指数ETF-SPDR(SPY.US)还少。据此，也不难想见为什么随着首批比特币ETF登陆北美，许多人对美国SEC批准比特币ETF抱有了更高的期待。虽然加拿大等其他国家在比特币ETF的创新方面走在了美国前列，但在竞争方面，这些国家的市场都难以与美国市场的规模和成交量相匹敌。美国的市场规模大约是加拿大市场的27倍，在美国散户无法畅通无阻购买加拿大ETF产品的情况下，若美国能批准比特币ETF进入市场，其比特币ETF交易量极有可能在投资者的热情下引发爆炸性的增长。
虽然加拿大监管层受加密货币ETF产品种种优势的启发，抢先推出了该项产品，但是美国市场的庞大与复杂决定了其可能顾虑更多，难以走出与加拿大同样的创新路线。BTC等新品类的ETF能完善市场产品配置，扩大参与者，最终主动推动防操纵目标的实现。加拿大在金融创新上经常敢为人先，在1990年推出第一代现代ETF、2017年首次推出*****ETF等，均属于市场未充分验证前的监管放行。然而，由于美国的经济体量、证券市场规模、金融业复杂程度均与其不在同一量级，SEC未必愿意选择同样的道路。
动态 | 海南成立国际知识产权交易中心 研报建议引进区块链技术:据科技日报今日消息，12月28日，海南成立国际知识产权交易中心。海南国际知识产权交易中心发布《关于在海南试行知识产权定向税收优惠及人民币自由汇兑政策的建议》等研究报告。研究报告建议指出，引进区块链技术，在知识产权登记、交易、清算、存证等方面探索适合自贸港经济发展的创新模式。[2019/12/29]
二、需求侧看热度：面向散户更友好的创新金融产品
本次加拿大首次批准比特币ETF引发巨大的市场讨论热度，这不仅由于其在这个时间点上代表着北美先行的特殊性，也是因为市场普遍认为这将降低散户及中小净值投资者进场的整体门槛，推动加密货币加速出圈。
2.1比特币ETFvs.现货：低成本、更便捷的投资品
就现货视角而言，美国及加拿大直接交易加密货币现货已具备较完整的监管体系及交易场所、运营商。2020年6月，加拿大反及反恐融资新法案生效后，加密货币交易所及支付运营商被归入金融服务机构，运营商及用户在提供包括KYC、交易细节等信息后可合法提供服务及交易。这点在美国则更早被落实，并不断修正规则细节。
然而，交易获得合法地位仍无法直接将加密货币带到所有人面前。投资现货意味着中小投资人需具备更高的认知成本、交易成本，同时自传统金融交易系统下切换至加密侧将出现便捷性、安全性等方面的选择。也因此，ETF相较现货而言被普遍认为是更易出圈、更易被普罗大众接受的产品形态，因而受到追捧。
认知成本：
希望进入加密市场的用户若选择通过现货买入，则需付出比ETF更高的认知成本。这至少包括平台选择、钱包使用等加密侧常识、出入金要求、当地征税要求等；仅就识别选择平台是否为合规交易所就可能花上不少时间。而如出入金是否有限制、征税条款等细则，又由于加密市场的合规进度仍在相对早期，容易发生改变，且易对现货品类产生较大影响，投资者需时刻更新认知。
反之，ETF作为随股票市场发展起来的产品，具备完善的监管环境、更久的历史，用户不需对外部信息进行过多识别，有传统金融ETF产品交易经验的用户可以无缝衔接进入比特币ETF的交易中，无需学习钱包使用方法和选择托管方案。
表1：购买比特币ETF及现货情况对比
交易成本：
在合规交易的前提下，北美的现货投资者面临着比ETF更高的交易成本。以美国头部合规加密交易所Coinbase为例，个人投资者在使用平台界面交易时，交易金额超200美金将至少面临1.49%的交易手续费，以目前单个BTC近50,000美元的单价计算，购买1个比特币将付出约745美元。这笔成本中固然包括交易所接入银行等渠道的成本，但也存在相当部分的合规溢价。
动态 | 中泰证券研报推荐区块链产业投资机会:中泰证券最新研报认为，伴随此次区块链产业生态战略的地位提高，应该从三条主线把握相关投资机会：1）区块链技术作为新一代信息技术的后进之秀，及“核心技术自主创新重要突破口”的定调下，建议近期密切关注区块链主题投资下的相关机会；2）建议关注受区块链技术应用驱动的金融创新利好的大金融板块；3）区块链、5G及AI等信息技术已经成为谋求竞争新优势的战略方向在，建议持续关注以硬科技引领的科技创新类企业。（证券时报）[2019/10/27]
然而，根据华尔街日报数据，美国ETF平均成本约0.44%；近期上市的两款加拿大比特币ETF中，Purpose旗下BTCC管理费为1%，Evolve的管理费则是0.75%，较低于合规交易所的交易费率。
资料来源：Coinbase官网，火币研究院整理
便捷性：
从便捷性来看，现货交易要求用户至少经过一道现金转换或加密货币转换。而ETF除认购外将直接在证券二级市场上流通，传统证券交易参与者不需要新开设账户，便可在其金融投资的账户中进行买卖。
入金方面，以Purpose目前推出的BTCC为例，其支持加拿大个人用户通过银行下免税储蓄账户或退休储蓄账户进行直接购买，同时通过该两类账户购买可以起到避税作用。其中，个人可以在银行、金融公司和保险公司开立TFSA账户，尽管供款额度有上限，但账户下投资收益无需缴税。而RRSP作为加拿大养老计划的一环，资金的投资未取出前无需缴税。
l?安全性：
最后，在资产保障方面，ETF则会提供比持有现货更安全的性能。由于加密货币的虚拟性质，合理托管保障资产安全是一大问题。Coinbase作为托管业务起家的头部企业，提供了98%冷储存的方案，并通过保险覆盖。然而，在投资者追偿的条款中，ETF在传统金融监管下有着更为明确的规定和步骤，加密货币损失的追偿外部约束力则相对较弱。
总的来看，与直接购入现货相比，ETF在成本上具备更低的认知成本及相对低的交易成本，在用户接受度上对拥有传统账户的个人投资者具备更好的便捷性及相对明确的安全规范；这是ETF较现货更易出圈，被普罗大众所接受的重要原因之一。
2.2比特币ETFvs.GBTC：低门槛、少溢价的直接锚定物
灰度比特币信托是灰度最早推出的信托类产品，始发于2013年9月25日，并于2020年1月21日通过SEC监管批注，目前大约持有65.57万枚比特币，无疑是加密资产市场不可忽视的一股力量。在暂未推出ETF的美国，ETP是受不愿直接持币投资者追捧的重要产品。然而，ETP相较于比特币ETF，从设计上更贴合机构投资者的需求，对触达散户市场时存在以下几个方面的壁垒。
动态 | 多伦多上市公司研报：全球哈希率与比特币价格差异显著:据消息，近日多伦多上市区块链投资公司Block One Capital Inc.发表了一篇关于加密货币采矿业的研究报告。研究显示，随着越来越多比特币矿工的加入，哈希率迅速上升，采矿收益率迅速下降，因此，当下并不是投资挖矿业的好时机。同时，研究还显示，采矿硬件在运营最初几天利润率最高，采矿设备的部署时机对收入影响极大。[2018/9/6]
投资者门槛：
灰度比特币信托是根据美国《证券法》D条例506条款设立的，发行人仅能接受合格投资者投资。该条例下，个人合格投资者净资产需达到100万美元或两年年均收入高于20万美元；机构投资者需满足资产规模超500万美元，且有注册主体要求。灰度方面，GBTC在设计上，设有5万美元最低投资门槛，但机构投资者有途径通过离岸主体进行购入，这也是由于其认购方式同时包括现金及BTC认购两种形式导致的，而BTC认购一直被认为占主导地位；这意味着GBTC本身是针对高净值客户或BTC持有者设计出的产品。
根据灰度2020年四季报的数据，机构投资者占到87%，其中离岸主体购入占比为54%，仅Q4一个季度合计流入等值BTC超17万枚，根据往年数据推算实物认购占比超70%，而比特币ETF基金门槛相对更低，对于中小投资者更加友好。
交易灵活度：
比特币ETF基金无需锁仓，且可以在一二级市场间实现T+0交易，即投资者可以当天在二级市场上出售其当天在一级市场申购的ETF基金份额；此外，通过ETF基金赎回的一篮子股票也可以当天在二级市场中出售。然而，目前，GBTC仍有6个月的锁仓期，投资者一级市场的认购份额在6个月后才可以在二级市场上出售，交易灵活度显著弱于ETF产品。
管理费：
管理费方面，灰度GBTC年管理费率2%，以美元逐日累计核算并以BTC结算；核算时间为纽约时间每天下午4点，核算基准则是信托中的比特币持有量。这种管理费模式将出现两个问题，首先其2%的费率显著高于ETF
0.44%的平均管理费率；其次，由于管理费由币结算而用户并不直接持币，导致费用将从用户GBTC份额对应的BTC份额中扣除。灰度GBTC于2013年上市时于BTC锚定基准为1000:1，即每份GBTC合0.001枚BTC；截止2020年末，每份GBTC约合0.00095枚BTC，且该数值将逐年降低。而ETF由于是锚定价格指数，如Purpose本次推出的BTCC不选择以币本位结算，意味着ETF产品的锚定基准更稳定，单份产品内含BTC份额不会折损。
溢价率：
美股OTC市场与比特币现货市场是两个隔离的市场，灰度GBTC不可赎回、6个月锁定期、有限的流通量，都给投资者套利设置了一定的门槛。此外，由于该信托基金在市场上非常受欢迎，以至于其信托份额在二级市场长期有正溢价——每份额股票的价格通常都超过了实际用来购买比特币的价格。换句话说，即灰度的投资者购买的比特币的价格更高。
相较而言，ETF的售价中则并未直接包含这部分溢价率，对价值的映射更为直观，投资者只需判断BTC价格的走向即可选择交易时间与方向。而包含溢价率的GBTC，由于多数时间处于正溢价购买状态，投资者资金规模较大，若GBTC受市场影响出现长期负溢价，一方面会导致新进市场的人减少从而减少二级流动性，一方面投资者也可以选择更为直接的现货进行交易。
通过对Purpose的ETF产品招股书进行深入分析，我们发现BTCC的赎回条款颇为苛刻。首先，BTCC的赎回价格只能是净资产或其ETF价格的95%之中取较低者。也就是说，如果在比特币价格较高时，ETF的价格出现折价，则会导致赎回基金份额的投资者可能拿不到ETF价格的95%。若再加上换汇所面临的风险，其可能根本买不到ETF份额对应的比特币数量。此外，赎回的资金类别完全由基金经理决定，大部分情况下只能赎回现金而无法获得比特币。尽管BTCC不属于“纯正血统”的ETF，但较GBTC为代表的ETP产品，仍具备无锁仓期、投资门槛低的优势，具有更好的流动性机制。此外，GBTC支持BTC认购、投资门槛搞且无赎回机制，导致其划分出了比特币的一二级市场，存在跨市场套利的溢价空间；二级购买者支付的整体溢价高于BTCC类的ETF，导致其持有GBTC份额对应比特币份额不足于ETF类产品。
总的来看，比特币ETF之所以热门，主要是其相较现有市场上的产品均有一些错位竞争的优势，对更大的投资群体呈更友好的形式，而对监管层而言则仍属于金融产品的管辖范围。与现货相比，ETF具备更低的认知及交易成本、更便捷与传统的交易方式；而较ETP而言，ETF具备更低的购入门槛、更少的溢价、更直接的价值锚定。这是ETF较现货更易出圈，被普罗大众所接受的重要原因之一。当然，我们也意识到，一个地区是否会出现比特币ETF，并不仅由需求决定，在需求侧逐渐旺盛市场逐渐成熟的现今，监管侧基于监管环境及风险的判断与抉择将成为决定性因素。
三、总结与展望：美国ETF若突破或将创造百亿AUM
加拿大比特币ETF作为一项具有突破意义的金融创新，在推动加密市场发展的同时也为投资者带来了更多的可选择理财产品。但与之相邻的美国，比特币ETF上市之旅则显得更加波折，尽管SEC也并未否认比特币以及区块链技术作为投资品以及一项创新所具有的价值。在对SEC历次拒绝比特币ETF的文书梳理过程中，我们发现SEC采用最多的理由便是援引美国《证券交易法》第6条中旨在“防止证券欺诈和操纵行为”以及“保护投资者和公共利益”。
然而，从当前北美比特币市场的发展现状来看，首先，随着Coinbase即将受监管许可上市纳斯达克，其数据成为全球主流加密交易所价格指数参照对象、CME成为全球最大比特币期货交易所，比特币价格的透明度以及其现货所具有的流动性都极大的得到了提升；其次，自2020年以来，美国监管环境出现显著变化为使用加密货币交易提供了有效的监管支撑；最后，当前比特币以超9000亿市值位列全球各类资产市值第八位，随着加密市场的进一步发展，这一数字将进一步扩大。因此，从市场规模来看，比特币市场已成为一块巨大的价值蓝海。良好的比特币市场环境，为美国通过比特币ETF提供了基础条件。
除此以外，随着华尔街以及大量机构投资者进入比特币市场，美国正在成为比特币重要的交易场所。与此同时，SEC在今年三月即将换帅Gary
?Gensler，市场普遍认为其上台的第一件事就是将解决美国比特币ETF发行问题。而这些因素或将推动美国比特币ETF成功上市。我们对美国通过比特币ETF保持谨慎乐观态度，将持续关注其未来进展。
考虑到美国金融市场的全球地位，其任何一次金融创新都将带来显著的市场影响。美国较加拿大金融市场有着更大的规模、更多的用户及更多元的参与方。本次加拿大首推的比特币ETF对美国及全球用户触达加密资产是一个进步，但受限于经纪商跨境服务能力限制，可以服务的传统用户有限。
展望未来，若比特币ETF能够获得美国SEC的认可并成功上市，我们预判，这首先将释放更多市场需求，预计比特币传统资产的管理规模或超百亿。进一步来说，这还将极大提振加密市场信心，激发加密行业的技术创新与热情，加速技术及产品的迭代，促进加密市场成熟。最后，考虑到美国金融市场的全球示范效应，未来全球主要经济体或将在不违背监管框架的前提下引入比特币为代表的加密资产ETF，进而带动千亿级的传统资金配置加密资产；随着传统资金配置到位、加密市场技术及产品不断成熟，比特币等主流加密资产或将最终与实体经济体系产生融合，从而孕育出新的商业形式。
参考文献
PurposeBitcoinETF：https://www.purposeinvest.com/funds/purpose-bitcoin-etf
EvolveETFs：https://evolveetfs.com/product/ebit/
Glassnode：https://studio.glassnode.com/dashboards/market-purpose-bitcoin-etf
CanadianETFAssociation：http://www.cetfa.ca/infocentre/stats.html
OtherNews：
https://cointelegraph.com/news/north-america-s-first-bitcoin-etf-sees-explosive-debut-with-564m-in-assets
https://mp.weixin.qq.com/s/73gWh90W64MWt35USlM1IQ
https://mp.weixin.qq.com/s/mtSqwf0RR53DOxpQX-97og
https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/414255.html
https://www.sohu.com/a/252050892_100083424
https://www.tuoluocaijing.cn/article/detail-69261.html
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